Vem sitter på Svarte Petter? – Stor genomgång av PE-branschen

Utköpsbolagen, de så kallade private equity-företagen, har varit finansmarknadens rockstjärnor. Enorma förtjänster i kombination med en air av mystik, sprungen ur rykten och medvetet hemlighetsmakeri. Under de senaste tre åren har private equity-karusellen snurrat i ett till synes hejdlöst tempo. Låga räntor och ett enormt intresse från bankerna att låna ut kapital har lett till en minst sagt generös kreditgivning och därmed bäddat för en makalös budgivning på bolag att stoppa i fonderna.

Affärsvärldens genomgång visar att sju av Nordens största private equity-bolag; Altor, Capman, EQT, IK Investment Partners (f.d. Industri Kapital), Nordic Capital, Ratos och Segulah, under 2006–2008 har köpt inte mindre än 83 företag till sina fonder. Sammanlagt omsätter bolagen hisnande 317 miljarder kronor.

Men från och med i somras är läget för private equity ett helt annat. Konjunkturen gör att de uppköpta bolagen haltar, kostnaden för att omförhandla befintliga lån och ta upp nya har rakat i höjden. Om man ens får låna. Möjligheten att göra sig av med bolagen genom börsnotering eller försäljning till en annan pe-fond är mer eller mindre helt stängd. Samtidigt vill flera av fondernas investerare bli av med sina åtaganden mot fonderna eller sälja sina andelar för att få loss likviditet. Sammantaget innebär detta en pressituation, en squeeze som kommer att få sin stora upplösning under 2009.

Men exakt hur illa är läget? Vad händer i de nordiska pe-bolagens fonder när pressen trycks ihop? Kommer fonderna att tvingas lämna över stora knippen av bolagsnycklar till bankerna? Kan en fond drabbas av så stora problem att den går under? Eller kan rent av ett helt private equity-bolag kollapsa?

Affärsvärlden har granskat fondernas investeringar under de tre sista gyllene åren före finanskrisen – de dyra köpen, där risken är störst.

Inte mindre än vart tredje bolag som köptes under de här åren är verksamt i klart utsatta branscher som bygg, fordon, kläder och andra konsumentvaror, samt viss verkstadsindustri. Altor och Capman ser ut att ha det kämpigast, hälften av de investeringar som dessa fonder gjorde under de gyllene åren är i branscher där risken för problem är stor.

Nordic Capital har det sannolikt också tufft, möjligen ännu tuffare än Altor och Capman. Förutom det bilberoende problemföretaget Thule har bolaget också sedan tidigare Finnveden och Plastal, båda underleverantörer till fordonsindustrin, i sitt hägn. Tjänsteföretaget Aditro, som bildades 2007 genom en sammanslagning av Personec och Tradimus och som också ingår i Nordic Capital, har merparten av kunderna inom utsatta branscher som detaljhandeln och tillverkningsindustrin.

Dessutom löper Nordic Capital risken att drabbas av ett annat bakslag, att tappa erfarna förvaltare. Nordics organisation kallas av branschbedömare för en löst hållen federation. Risken är stor att stjärnorna sticker när det går dåligt, och helst innan det är helt uppenbart hur illa det ser ut. En fond består egentligen av två grupperingar: andelsägare och förvaltare. Om den ena eller andra sidan drar sig ur upphör verksamheten.

Flera portföljbolag har, trots att konjunkturnedgången bara befinner sig i sin linda, redan tvingats till drastiska åtgärder, som stora varsel eller nedläggning av hela fabriker. Vi har hittat fem företag som sannolikt kämpar för sin överlevnad i dag, där Nimbus båtar och Thules takboxar brottas med de största problemen. Det är inte bara lågkonjunkturen som står för dörren, risken är stor att bolagen fått väl slimmade balansräkningar och att räntebördan i kombination med bankernas krav gör de närmaste åren till en veritabel mardröm.

Det ska sägas direkt: den publika informationen om private equity-fondernas affärer är minst sagt knapphändig. Börs­noterade Capman och Ratos berättar en del. Men i övrigt är det snarare undantag än regel att prislappen vid enskilda affärer visas upp. Med hjälp av siffror från bland annat branschorganisationer och investerare går det dock att göra vissa uppskattningar.

Från att ha handlats till i genomsnitt sex gånger årsvinsten (räknat på nivån rörelseresultat före räntor och avskrivningar: ebitda) år 2005 har priserna på onoterade bolag stigit till en bit över nio gånger årsvinsten förra året, i snitt. I de vildaste affärerna har nivån varit betydligt högre, upp till 15 gånger ebitda.

Om vi antar att ebitda-marginalen i genomsnitt legat på runt 10 procent i de här drygt 80 bolag som de nordiska fonderna har köpt ger det ett sammanlagt resultat om 32 miljarder kronor. En multipel på nio gånger vinsten innebär att fonderna har betalat sammanlagt runt 288 miljarder för bolagen.

Men frågan är hur mycket som har betalats med pe-fondernas kapital och hur stor andel som finansierats via lån? Bankerna har tjänstvilligt lånat ut stora summor utan att kräva särskilt stor kapitalinsats, 30 procent eller mindre räckte innan finanskrisen briserade.

Dessutom belånades företagens vinster allt frikostigare. Under åren 2001 till 2004 beviljades vanligtvis lån motsvarande fem gånger ebitda. De senaste tre åren har den siffran legat i snitt på sju. Sätts det i relation till de antagna vinstnivåerna ovan indikerar det att de 83 företagsköpen resulterat i runt 224 miljarder kronor i nya banklån. Men det är som sagt i genomsnitt. Många företag har belånats betydligt mer än så. Nivåer runt tio gånger vinsten har förekommit.

Det nya läget för private equity har lett till en fullständig omvandling av maktbalansen. Tidigare stod bankerna i kö för att få låna ut. Nu är det private equity-aktörerna som står med mössan i hand och bankerna som håller i taktpinnen. Hur mycket kapital måste fonden skjuta till i de bolag som bryter mot lånevillkoren? I slutändan är det bankdirektörerna som bestämmer om ett portföljbolag ska räddas eller inte. Om bankerna ställer upp, exempelvis genom att skriva av skulder, kräver de nu också att få en del av kakan den dagen pe-fonden säljer bolaget med vinst. Ett sätt kan vara olika typer av konvertibler.

Men bankdirektörerna är inte industri­alister – och det vet de om. För att få hjälp att fatta rätt beslut angående portföljbolagen har bankerna under senhösten lagt ut en rad uppdrag på olika corporate finance-rådgivare, erfar Affärsvärlden. Det finns också minst två olika konstellationer av rådgivare, bland dem vissa med diger private equity-bakgrund, som nu uppvaktar bankerna och erbjuder sig att helt ta över ansvaret för de bolag som bankerna redan tagit eller överväger att ta i pant från private equity-fonderna. Som ett slags fristående Securum (som tog hand om Nordbankens panter i den förra bankkrisen). I utbyte mot sina råd vill de ha andelar i portföljbolagen.

En bidragande orsak till det prekära läget för private equity är att inte mindre än vart fjärde bolag under de gyllene åren köptes från en annan private equity-fond. Under 2007 var den här typen av affärer ännu vanligare. Enligt svenska Riskkapitalföreningen gjordes nästan varannan affär internt mellan pe-bolagen. Därmed var bolagen redan vid övertagandet finansiellt slimmat och industriellt trimmat för att ge säljarna hög avkastning. Vilket de många gånger också fick. När EQT i fjol köpte det tyska klädföretaget CBR betecknade säljarna, Apax och Cinven som bara ägt bolaget i två år, investeringen som extremt framgångsrik. Frågan är hur framgångsrik investeringen kan bli för EQT.

Många portföljbolag har dessutom snurrat flera varv hos pe-bolag. Tyska Minimax, ett företag som tillverkar sprinkler och skyddsutrustning, har inom loppet av fem år haft inte mindre än tre ägare, alla private equity-fonder. Först Barclays Private Equity, sedan Investcorp och nu finns det i IK:s ägo. Att ett företag ägts av flera pe-bolag på raken betyder sannolikt att belåningen är högre än genomsnittet. I den allt snabbare karusellen har varje ny ägare bidragit med att höja skuldsättningen ytterligare ett snäpp. Under de goda åren har kreativ finansiering varit ett viktigt verktyg i jakten på högre avkastning.

Som i det IK-ägda vårdbolaget Attendo, där räntorna är en tung börda. Vid årsskiftet hade Attendo långfristiga skulder till kreditinstitut på 4,1 miljarder kronor. För att de rörliga räntorna på banklånen inte ska skena i väg har Attendo köpt tak för räntorna med hjälp av swap-avtal som begränsar räntekostnaderna till runt 4 procent. En klok åtgärd med tanke på osäkerheten på räntemarknaden.

Första halvåret i år omsatte Attendo 2,3 miljarder kronor och rörelseresultatet blev nästan exakt 200 miljoner. Samtidigt redovisades ett finansnetto om minus 350 miljoner, vilket gjorde att resultatet efter skatt slutade med en förlust om 200 miljoner kronor. När det sedan var dags att skicka ut rapporten för årets första nio månader hade omsättningen ökat till 3,6 miljarder och rörelseresultatet till 238 miljoner kronor. Sedan var det stopp med information om räntekostnaden. Resultatet från finansiella poster redovisas inte denna gång. Har räntekostnaderna legat i linje med utvecklingen under våren borde Attendos förlust ha ökat till närmare 300 miljoner kronor när ett kvartal återstår av 2008. Frågan är när IK, med ordförande Björn Savén i spetsen, kan får se svarta siffror på sista raden.

Även om de flesta private equity-chefer fortfarande håller fast vid att just de har varit försiktiga – och inte låtit omdömet flyga sin kos – är risken överhängande att flera av de investeringar som gjorts de senaste åren har fallit i värde. Kraftigt. Och det lär visa sig, i alla fall för investerarna, när fondförvaltarna reviderar sina värderingar efter boksluten.

Redovisningsreglerna säger ju att alla aktier och andra tillgångar ska värderas till marknadsvärde, ”mark to market”. Hittills ter sig de siffror som är offentliga, bland annat från de noterade pe-bolagens niomånadersrapporter, som klart optimistiska. Stockholmsbörsen hade per den sista september fallit med 30 procent och världsindex MSCI The World hade tappat en fjärdedel av sitt värde. Givet den höga belåningen borde de bolag som ägs av private equity-fonderna ha fallit mer i värde. Särskilt i utsatta branscher. Börsnoterade Blackstone skrev ändå bara ned värdet på sin pe-portfölj med 13 procent. Amerikanska KKR har värderat ned sina innehav med 22 procent.

Svenska Novestra investerar i onoterade tillväxtbolag i Sverige och USA. I senaste rapporten skrivs att värdet av onoterade innehav är svårbedömt i rådande marknadsläge. Något som säkert de flesta kan instämma i. Novestra beskriver hur det gått till väga för att komma fram till att skriva ned värdet på portföljen med 76 miljoner kronor, eller cirka 16 procent.

Först värderas bolagen i portföljen genom diskontering av framtida kassaflöden. Sedan jämförs dessa med utvecklingen i jämförbara börsnoterade bolag.

Naxs, som investerar i nordiska buy out-fonder, har skrivit ned värdet på sina fondandelar med grovt räknat 13 procent.

Även globala 3i Group, noterat på Londonbörsen, har justerat ner värdet på sina innehav en del. Efter att ha minskat värdet med 411 miljoner pund, varav 193 miljoner är minskning av värdet på noterade och onoterade aktier, är bolagets totala tillgångar värda 3,8 miljarder pund, vilket är ungefär detsamma som i september 2007. Som en jämförelse anges att p/e-talen för noterade aktier i genomsnitt minskade från 10,8 till 9,9 under perioden första april till sista september 2008. Samtidigt sjönk den genomsnittliga ebitda-multipeln för utköpsaffärer från 6,3 till 5,8.

Capman har också skrivit ned värden på en del portföljbolag, sammanlagt har värdet i bolagets fonder skrivits ned med 2,7 miljoner euro.

En rejäl nedskrivning av värderingarna är visserligen ett svidande nederlag för förvaltarna. Men ingen fond går under för att värdet på bolagen i portföljen plötsligt är halverat. För investerarna är värderingarna ingen stor sak. I alla fall inte jämfört med den totala avkastningen den dagen fonden säljer portföljbolaget. Det är den som ger klirr i kassorna hos investerarna. Och hos förvaltarna.

Men när ett portföljbolag bryter mot bankernas lånevillkor, då är värderingarna plötsligt avgörande. Värderingen är grunden för resonemangen med banken om hur krisen ska lösas. Ska private equity-fonden stoppa in mer kapital? Eller ska bankerna ta sin pant?

Många investeringar har skett i branscher som nu har det väldigt tufft. Enligt Charles Scherwood, partner i Europa­baserade Permira och som citeras av Financial Times, måste det till ett matematiskt mirakel för att det ska vara något värde kvar i många av fondernas investeringar i detaljhandels- och leisureföretag.

Andra utsatta branscher är byggindustri och verkstad, i synnerhet fordonsindustrin. Golvföretaget Nybron Flooring var det första kända exemplet av ett pe-bolag som lämnades över till banken. Sedan dess har det kommit fler.

I början av november gick svenska Kellve Bulkteknik, leverantör av lösningar för hantering av bulkmaterial, i konkurs. Orsaken till konkursen uppgavs vara att flera stora kunder hade problem med att betala. Ägaren, det norska private equity-bolaget Reiten & Co, har redan flyttat innehavet till listan för avslutade affärer. Extra surt måste det kännas med tanke på att bolaget köptes så sent som i juni i år. Kanske snudd på rekordkort ägande.

På den internationella arenan har riskkapitalbolaget Carlyle Group än en gång hamnat i blåsväder. Dotterbolaget Carlyle Capital var ett av kreditkrisens första offer, det ställde in betalningarna redan i mars med skulder på runt 100 miljarder kronor. Den här gången är det portföljbolaget Hawaiian Telecom som har sökt skydd under konkurslagarna sedan det inte klarat att betala räntorna på sina skulder på 1 miljard dollar, enligt nyhetsbyrån AP. Carlyle är för svenska investerare mest känt för att vara storägare i den svenska bredbandsleverantören Comhem.

Men det finns problemhärdar i samtliga fonder som gjort investeringar under åren 2006–2008. Märkligt många av de här problembolagen har bollats mellan private equity-fonderna. Nordic Capitals vd Robert Andreens kanske största huvudvärk, takboxtillverkaren Thule, köptes från brittiska Candover 2007. Nordic ska ha betalat 10 miljarder kronor men lär nu tvingas skriva ned värdet kraftigt.

Men Nordic har också lyckats sälja vidare flera bolag som har eller kan få problem. Nybron Flooring fanns i Nordic Capitals hägn innan det såldes till Vestar Capital Partners. Mölnlycke Health Care, som sålts vidare till Apax Partners och sedan till Investor, kämpar med en hög skuldbörda.

Handelsföretaget Ahlsell sålde Nordic Capital redan 2005 till Cinven och Goldman Sachs. Bolaget lyckades inte ens under toppåret 2007 göra vinst efter ränte­betalningarna. Därmed lär det bli tufft för bolaget i år, när efterfrågan från kunderna, där många är byggföretag, har minskat drastiskt. I slutet på november varslade bolaget 10 procent av de anställda om uppsägning.

Altor, med vd Harald Mix, har sin beskärda del av problemen. Eller som en bedömare också konstaterar: ”Altor har haft en nästan osannolikt dålig tajming de senaste åren”.

Nimbus Boats, som Altor köpte från grundarna 2006, har haft det väldigt svårt att sälja sina lyxbåtar och antalet anställda har minskat kraftigt. Fabriken på Gotland har stängt igen. Flera av Altors investeringar finns också inom den utsatta detaljhandeln. Byggmax, en lågpriskedja för byggare och gör-det-självare, har börjat märka av en minskad efterfrågan. För Helly Hansen, köpt från pe-bolaget Investcorp, sägs det vara viktigare att vintern är riktigt kall så att bolaget får sälja sina bylsiga dunjackor för 4 000 kronor styck, än hur konjunkturen går. Men konsumenterna prioriterar allt hårdare och lyxkonsumtion lär drabbas. Helly Hansen hoppas på en rörelsemarginal på 10 procent i år, och det skulle i så fall vara första gången bolaget tjänar pengar på tio år. Altor äger också danska Wrist, vars kunder är de hårt pressade rederierna. Intjäningen var låg redan i fjol, och sedan dess har läget knappast ljusnat.

Enligt finska Capmans vd Heikki Westerlund har avmattningen i ekonomin märks i några av portföljbolagen och särskilt i de sektorer som är kopplade till efterfrågan på konsumtionsvaror. Svenska MQ är definitivt ett av dem. Veckan före lucia kom beskedet att kedjan varslar anställda vid huvudkontoret i Göteborg. Och för tv- och reklamfilmsproducenten The New Black är det inte heller någon vild gissning att det stundar svårare tider.

Ratos, med vd Arne Karlsson, har hälften av sina investeringar i industrisektorn. Inwido, som tillverkar dörrar och fönster och har sina kunder bland byggbolag och hustillverkare, varslade redan i mitten av september 80 personer, eftersom Lenhovdafönster stänger en fabrik. Det är en del av bolagens ”kraschplan”, det vill säga den förberedelse för hur lågkonjunkturen ska tacklas, som alla Ratos portföljbolag har i beredskap.

Ett annat Ratosbolag som har haft det tufft i år är norska Jötul, som tillverkar braskaminer. Efter årets första nio månader går bolaget back 54 miljoner före skatt. Men här är det inte konjunkturen som spökar, det är i första hand en del extraordinära kostnader som pressar resultatet. Vädrets makter har inte heller spelat Jötul i händerna.

Ratosaktien har periodvis pressats av rykten om bland annat hög belåning och uppsagda lån. Men kvartalsrapporten visade att den finansiella ställningen totalt sett är god. Sista september uppgick bolagets räntebärande skulder till 16 miljarder kronor och risken mätt som nettoskuld/ebitda låg på 3,4.

Segulah, med ordförande Gabriel Urwitz i spetsen, kan få det tufft med modekedjan Joy när konsumenterna drar åt svångremmen. I svårare tider är det mellansegmentet som drabbas hårdast. Dessutom lär Gunnebo Industrier och Närkes Elektriska påverkas av sämre industrikonjunktur.

Internationellt är läget i pe-portföljerna minst lika illa. Brittiska Permiras fjärde fond tog in 11 miljarder euro under 2006 och åtminstone fyra av de åtta investeringarna har redan uppenbara problem. Det handlar bland annat om det italienska modehuset Valentino och den tyska tv-kanalen Prosiebensat 1. Värdena har redan skrivits ned och mer av den varan är att vänta, skriver Financial Times.

Det är bakgrunden till att Permira fattat det – hittills – unika beslut att minska sin fond med 1,5 miljarder euro. Ägarna, bland dem flera hårt pressade investerare, löses helt enkelt från en del av sina åtaganden (även om de måste fortsätta att betala avgifter som om åtagandena var oförändrade). Det har aldrig tidigare hänt en private equity-fond av den här storleken, men var inte helt ovanligt inom venture capital-fonder efter millennieskiftet. Permiras beslut har ökat trycket på andra pe-fonder att göra samma sak.

Fonder som däremot har fast mark under fötterna kan tjäna på att andra inte klarar bankernas villkor, de så kallade covenanterna. Det uppstår en ny marknad där pe-bolag kan köpa bolag av abnkerna som andra pe-fonder gett upp. Värderingen är då kanske halverad och belåningen betydligt mindre. Ratos vd Arne Karlsson har sagt att Ratos blivit erbjudet 10–20 bolag som ägs av banker eller där bankerna pressar ägarna. Hittills har han dock inte slagit till på något.

Det här är ett exempel på att 2009 inte bara blir ett hemskt år ur pe-fondernas perspektiv. Inte heller ur investerarnas. Det är tydligt att investerarna, även om det kan bli usel avkastning på de fonder som investerat under 2006–2008, har de goda åren i färskt minne. Nordic Capital lyckades, trots tidigare fadäser som Thule, få in 4,3 miljarder euro i sin sjätte fond som stängde i november. Enligt källor skaffades dock merparten av kapitalet under våren, innan pe-himlen mörknade. Det var bara någon enstaka investerare som kom in under november. Det är tveksamt om Nordic hade lyckats ta in pengar nu.

Förutom en historiskt sett fin avkastning finns det andra argument för att efterfrågan på alternativa investeringar kan fortsätta att växa. De nordiska institutionella investerarna som pensionsfonder och försäkringsbolag har, enligt uppgifter från Capman, i genomsnitt bara investerat runt 5 procent i private equity medan kollegorna i Storbritannien och USA ligger på 7–15 procent.

Men varifrån kommer pengarna som investeras i alla private equity-bolagens fonder? I fjol kom 37 procent av de nästan 33 miljarder kronor som investerades från fond-i-fondbolag. Cirka 13 procent kom från pensionsfonder och nästan lika mycket från försäkringsbolag, enligt Riskkapitalföreningen.

När dessa grupper av placerare med stor sannolikhet håller hårdare i plånboken framöver blir i stället statliga investeringsfonder, sovereign wealth funds, allt viktigare. Fonder från Mellanöstern, Singapore, Kina och Ryssland har i flera fall stött på politiska problem när de velat göra direktinvesteringar utomlands. Som till exempel när Dubai Ports inte fick köpa hamnar i USA för några år sedan. Då är private equity-fonder ett smidigare alternativ. I somras berättade EQT:s Conni Jonsson för Affärsvärlden att ungefär 15 procent av bolagets investerade kapital kommer från statsägda investeringsfonder. Och visst finns det pengar att hämta för den som lyckas väcka investeringsfondernas intresse. De fem största har sammanlagt omkring 14 200 miljarder kronor att förvalta.

Men visst har det blivit mer utmanande att ta in kapital i fonder under hösten. Globalt sett var summan kapital som flöt in till private equity-fonder under tredje kvartalet den lägsta som uppmätts sedan första kvartalet 2005.

Hur blir det då med de så viktiga försäljningarna, ”exit” för att tala pe-språk, under 2009? En viktig anledning till de uppskruvade priserna under 2006 och 2007 var det faktum att det alltid fanns någon annan som var beredd att köpa bolag och det till ett högre pris. Och att denna någon i väldigt många fall var ett annat private equity-bolag.

Förra året sålde pe-bolagen sammanlagt 53 bolag i Sverige för 93 miljarder kronor. En stor del av bolagen såldes till utländska aktörer. Dessutom börsnoterades Duni och Nederman av EQT, samt HMS Network av Segulah. Däremot fick Ratos ställa in noteringen av Bisnode.

Men att försöka sälja ett bolag på börsen i dagens klimat är inte att tänka på, och att sälja till något annat pe-bolag verkar inte heller vara en framkomlig väg. Capman konstaterar att det förra året var vanligare att sälja till andra pe-bolag än till industriella aktörer. Men nu lyder prognosen: om det sker några försäljningar framöver är köparen troligen en industriell aktör.

En större andel eget kapital, dyrare lån och svårigheter att på egen hand finansiera stora affärer gör att private equity-bolagen står inför nya utmaningar. En blir att visa prov på industriell kompetens och höja avkastningen i portföljbolagen utan att använda finansiell doping. Förutom att locka nya typer av investerare blir det troligen vanligare att i alla fall de större affärerna görs tillsammans med någon industriell aktör. Som när amerikanska Blackstone nyligen köpte Weather Channel för 3,5 miljarder dollar tillsammans med NBC Universal.

Men vad händer då i värsta fall? Kan en private equity-fond gå under? Visst. Det är teoretiskt möjligt om tillräckligt många av andelsägarna blir bank­rutta samtidigt. Även om private equity-bolaget tvångssäljer pressade investerares engagemang finns risken att det inte finns köpare till andelarna, trots en kraftig rabatt på andrahandsmarknaden. Då finns det inget mer kapital att pumpa in i portföljbolag som behöver mer pengar. Bankerna får ta över. I ett nattsvart scenario kan detta drabba många av portföljbolagen. Risken är att fonden då dör sotdöden. Finns det inga, eller bara något enstaka bolag, som överlever utan kapital­injektion avvecklas fonden.

Det här är, som sagt, ett värsta scenario, och sannolikt inte ett öde som drabbar de stora fonder som ingår i vår granskning. Däremot kan det nog bli fler som gör som Permira och löser sina pressade investerare från deras åtaganden. Om det absolut värsta händer, och en fond avvecklas, skulle det svida ordentligt, ekonomiskt och inte minst prestigemässigt. Ett private equity-bolag som tidigare kunnat ge sina investerare god avkastning, kan ändå leva vidare och driva sina andra fonder. Men när det gäller mindre, nystartade pe-bolag utan historik, skulle det bli svårt, för att inte säga omöjligt, att få förnyat förtroende från investerarna.

Lista: Private equity – bolagens riskfyllda portföljer