Doro: Har kurslarmet gått?

Doro (43 kr) säljer mobiltelefoner och trygghetstjänster för äldre. Bolaget är en turn around-kandidat. Senast vi skrev om Doro landade vi i en neutral slutsats. Det fanns ljusglimtar men vi ville invänta tydligare tecken kring en vändning i bolaget. Nu har halvårsrapporten släppts och aktien är upp 5 procent.

Rapporten i korthet

Bolaget blandar och ger. Men vi är mer positiva än negativa.

• Doro tappar 5 procent i försäljning. Boven är telefondelen som blöder och tappar 10 procent, vilket är en acceleration från tidigare kvartal. Vändningen verkar långt borta.
• Tjänsteaffären fortsätter växa på ett bra sätt (26 procent organiskt) och bruttomarginalen har förbättras till 47 procent.
• Ett ”transformationsprogram” annonseras och ska spara 30 Mkr på årsbasis.
• Bolaget preciserar utsikterna för 2018 till 1,9–2,0 miljarder kronor och ett rörelseresultat om 105 – 135 Mkr. Till skillnad från förra prognosen ingår nu förvärvet av brittiska Welbeing i siffrorna. I praktiken ser vi det som att man guidar ner helåret.
• Orderingången har haft en dålig trend de senaste kvartalen men ökar med 5 procent i halvårsrapporten. Orderstocken ökar med 20 procent.

Telefoner går fortsatt dåligt

Mobilförsäljningen har nu visat negativ tillväxt fem kvartal i rad. I produktportföljen finns både smartphones och feature phones (enkla telefoner, ofta med knappar). Utmaningarna är nog stora för båda sorter. Smartphone-produkterna behöver tampas med monster som Apple och Samsung. Feature phones lär över tid bli allt mer förlegade även för äldre användare.

Utöver produktlanseringar verkar strategin för att vända mobilförsäljningen främst bestå i att integrera Doros tjänsteaffär med telefonerna. En del i detta är ”SmartCare by Doro” som ska lanseras mot slutet av 2018. Tanken är bland annat att integrera telefoner och tjänster i ett system som kan detektera avvikelser från mönster. Exempelvis kan ett larm med hjälp av sensorer utlösas automatiskt om en person inte öppnat kylskåpet på 24 timmar.

Det återstår att se hur betydande SmartCare kommer bli. Vi tror att det kan bli ett trevligt försäljningsargument men är inte övertygande om att det blir mycket mer än så.

Kan tjänsteaffären kompensera?

Mycket av strategin för att vända på bolagets negativa trend ligger i tjänsteerbjudandet, som fokuserar på olika trygghetslösningar för äldre (se mer i faktarutan intill). Till skillnad från telefonerna är intäkterna från tjänsteaffären återkommande och förutsägbar. Det handlar visserligen om en personalintensiv verksamhet men den har en okej bruttomarginal kring 47 procent och bör definitivt kunna nå rörelsemarginaler över 10 procent.

Förutom bättre lönsamhet finns en strukturell medvind:

• Digitaliseringen av telenäten: När analoga telenät byts till digitala nät finns det risk för att äldre larm inte når fram till larmcentraler. Målet i Sverige är att alla analoga larm ska vara utbytta inom några år.
• Åldrande befolkning: De flesta vill stanna kvar i hemmet så länge det går. Samtidigt blir allt fler äldre vilket måste mötas med kostnadseffektiva lösningar. Här kan distanslösningar spela en roll.

Att fokusera på denna affär är nog helt rätt. Målet är att öka tjänsternas andel av intäkterna till 30 procent. I maj förvärvades brittiska Welbeing vilket tar Doro närmare målet. Welbeing bidrar med 75 000 betalande kunder och ett årligt påslag på försäljningen om nära 90 Mkr. Dessutom har bolaget en fin lönsamhet på 18,5 procent i rörelseresultat (före avskrivningar). Det skvallrar om lönsamhetspotentialen i segmentet.

Vi är böjda att gilla förvärvet. Den brittiska marknaden består av många mindre aktörer och här kan Welbeing spela en roll i att konsolidera marknaden. Dessutom har British Telecom bestämt sig för att stänga sina analoga nätverk senast 2025, vilket ger bra underliggande tillväxt. Om integrationen av tjänster och telefoner lyckas är också Welbeing en potentiell försäljningskanal för den brittiska marknaden.

Allt som allt är tjänstedelen fortfarande en relativt liten affär, 15 procent av intäkterna i det senaste kvartalet. Målet om 8 procent i rörelsemarginal tyder på att ledningen tror att övergången kommer ta tid. Processen kan kanske accelereras av att bolaget med sin nya finansiella policy har ett ytterligare förvärvsutrymme på runt 250 Mkr. Vi tar inte höjd för förvärv i våra estimat.

Värdering och slutsats

Vi antar att Doro kan öka antalet abonnemang på trygghetslarm till en bit under en kvarts miljon 2020 (idag: 200 000 st) med genomsnittspriser omkring 1500 kr per abonnemang och år. Samtidigt räknar vi med att mobilförsäljningen fortsätter tappa men i dämpad takt. Med denna skiss landar vi på nästan obefintlig tillväxt totalt sett. Och då är ändå risken att mobiltelefonerna fortsätter tappa i samma takt som idag relativt hög. Med andra antaganden om mobilförsäljningen blir bilden en annan, vilket framgår av reglaget nedan.

Samtidigt bör en högre andel tjänster leda till en förbättrad lönsamhet. Doro kan nog mycket väl kan stå med en lönsamhet om 8 procent i rörelsemarginal 2020. Tar vi ner vår tidigare målmultipel från 10 till 9 gånger rörelseresultatet blir avkastningspotentialen nästan 40 procent.

Värderingen i Doro är låg. För låg, verkar insiders tro, som har köpt aktier i år. (Insiderägandet är dock fortfarande lågt kring 1 procent av antalet aktier.) Tjänsteaffären i Doro är intressant men zoomar vi ut är affären kring mobiltelefonerna fortsatt för stor för att vi ska förbise problematiken.

Vi ”fegar ur” och sätter en neutral stämpel men ser fram emot att följa bolaget framöver.