Fortnox: Omvärdering på gång?

Fortnox (42 kr) säljer lösningar för bokföring, tidrapportering, fakturering och liknande som företagare behöver. Intäkterna är i hög grad återkommande och kunderna trögrörliga vilket ger en inlåsningseffekt.

Ordförande Olof Hallrup är med knappt 19% av aktierna största ägare i bolaget. Tommy Eklund har varit VD sedan januari 2020 och äger aktier för runt 15 Mkr. Bolaget har cirka 750 anställda.

FortnoxAnalys

Fortnox: Småländsk pricing power

Idag presenterar Fortnox Q3-rapporten. Aktien är i skrivande stund ned drygt 10%.

• Omsättningen landade på 416 Mkr motsvarande 25% organisk tillväxt. Analytikerkonsensus väntade sig en omsättning på 428 Mkr och utfallet var således 3% sämre. Under första halvåret var den organiska tillväxten 31-32% per kvartal. Det tredje kvartalet är generellt säsongsmässigt svagare med semesterperiod och därmed lägre aktivitet. Jämfört med Q2 2023 var den sekventiella tillväxten 3%.
• Den genomsnittliga intäkten per kund uppgick till 260 kronor (223) vilket var knappt 17% högre jämfört med tredje kvartalet ifjol. I Q2 2023 var ARPU 253 kronor jämförelsevis.
• Fortnox hade 520 000 kunder i slutet av kvartalet vilket var knappt 12% högre mot fjolåret.
• Rörelsemarginalen var som brukligt stark i Q3 och uppgick till 45,4% (43,8). Ebit landade på 189 Mkr (145) mot väntade 194 Mkr.

I tabellen nedan visas Fortnox kundintag. Under det tredje kvartalet tog Fortnox in 10 000 nya kunder. Det är precis i linje med nivån under de senaste tre åren. Fortnox kundintag har varit imponerande stabilt sett över tid så man börjar nästan fundera på om det verkligen stämmer. Särskilt med bakgrund av att den adresserbara marknaden succesivt minskar i takt med att Fortnox tar andelar i Sverige.

Som vi skrev i vår senaste analys har både andelen nystartade företag minskat samtidigt som antal konkurser ökat. På det stora hela så kanske det inte har någon större effekt för Fortnox här och nu, men det är i vart fall inte positivt.

Konkurrenten Bokio, som sedan förra sommaren ägs av Visma, har länge marknadsfört sig som en kostnadsfri bokföringstjänst. I början av september i år började Bokio fasa ut gratisversionen av bolagets bokföringstjänst. Gissningsvis har en del tidigare Bokio-kunder lämnat bolaget av ren protest vilket kan ha påverkat Fortnox-kundintag positivt.

Rule of Fortnox

En del mjukvarubolag lyfter fram “rule of 40” vilket innebär att bolagens kombinerade tillväxttakt och rörelsemarginal skall överstiga 40%. Fortnox har som mål att nå över 60% (Rule of Fortnox). I det tredje kvartalet var tillväxten 25,4% och rörelsemarginalen 45,4% för Fortnox vilket alltså summerar till cirka 71%.

Under tredje kvartalet lanserade Fortnox en rad nya funktioner. Bland annat utökat integrationen mellan Fortnox plattform och Nordea som möjliggör att gemensamma kunder kan se sitt saldo på sin startsida hos Fortnox och initiera betalningar och fakturor i plattformen vilket också öppnar dörren för en automatisk bokföring av transaktionerna.

Nya produkter

Fortnox har lanserat en lösning som kallas Personalattest vilket innebär att en samlad sammanställning av de anställdas när- och frånvaro samt automatiska påminnelser till både anställda och chefer att göra klart sina underlag. En intressant datapunkt som VD Tommy Eklund lyfte fram på förmiddagens rapportpresentation var att 10% av alla anställda i den privata sektorn i Sverige får sitt lönebesked via Fortnox.

I oktober lanserades “Fortnox koncern” som är en produkt för att konsolidera redovisning för koncerner. Initialt är fokus på mindre koncerner, vid årsskiftet 2023/24 kommer produkten att vara tillgänglig för koncerner av alla storlekar.

Fortnox har börjat rulla ut bolagets erbjudande inom företagskort. Kortet är kostnadsfritt, integrerat med Fortnox Bokföring samt Kvitto & Utlägg, vilket automatiserar processen. För att bokföra ett kvitto tar Fortnox 5 kronor i avgift. Det blir intressant att se om detta kan få materiell effekt på intäkterna under 2024.

Prognoser och värdering

Analytikerkonsensus räknar med 464 Mkr i omsättning i fjärde kvartalet. Vi skissar på runt 455 Mkr vilket summerar till 29% tillväxt på årsbasis. Kommande år räknar vi med 28% respektive 26% tillväxt. Det är ungefär i linje med analytikerkollektivet och baseras på fortsatta prishöjningar och kundtillväxt. Vi räknar med 40,5% rörelsemarginal i år och 44% i slutet av prognoshorisonten.

Det senaste decenniet har Fortnox värderats till 36x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Sett över fem senaste åren har snittet varit hela 47x. Fortnox-aktien värderas nu lägre än på länge (sett ur ett framåtblickande perspektiv).

På rullande tolv månader värderas varje intäktskrona till drygt 16 gånger och aktien till knappt 42 gånger rörelsevinsten samt 54 gånger årsvinsten (P/E). Inte direkt billigt. Kan Fortnox växa omkring 25-30% organiskt även framöver så kan aktien säkerligen värderas högt även fortsättningsvis.

Vid utgången av Q3 uppgick den genomsnittliga intäkten per kund och månad till 260 kronor. Det är fortsatt lågt i relativt till den långsiktiga potentialen. Risken finns att prispressen ökar och att konkurrenter försöker vinna andelar genom “gratisversioner” av affärssystem.

Använder vi en multipel på 25x rörelsevinsten finns 20% uppsida. Det är inte otänkbart att Fortnox kan värderas högre än så (se optimistiskt scenario). Samtidigt har aktien värderats riktigt högt de senaste åren. Med allt högre räntor så finns fortsatt stor fallhöjd rent värderingsmässigt. Då spelar det ingen roll hur “kassaskåpssäker” tillväxten än verkar vara.

Vi är fortsatt neutrala till Fortnox.