Slakten efter jakten

Det är över 20 år sedan Affärsvärlden lyfte fram SCA som ett bolag mer aptitligt i bitar.

”Att strukturera SCA är relativt enkelt, det är som att grovstycka en älg. Hygienprodukterna motsvarar älgens saftiga bakdel. Förpackningar motsvarar kotlettraden och filén och det svängiga affärsområdet grafiska fiber motsvarar älgens sega framdel, mest lämplig för långkok och köttfärs. Till grafiska papper ska nog innanmätet, affärsområdet skog och trä, läggas. Det är inte vettigt att bryta upp den enhet som grundlades redan under Kreugertiden med det så kallade Sundsvallskombinatet. Grafiska papper kan kanske också behöva den resultatmässiga stabilisering som skog och trä kan bidra med.”

En klassisk styckningskalkyl där delarna är värda mer var för sig än tillsammans. Argumentationen ingick i företagsanalysen av investmentbolaget Custos, som på den tiden var näst största ägare i SCA med 20,7 procent, snäppet efter största ägaren Industrivärden med 24,2 procent. Nyckelposten i Skanska, potentiell uppdelning av kemikonglomeratet Perstorp och en exit i Hufvudstaden var andra ämnen i Custos-analysen.

Det nya Custos hade uppstått genom nedmonteringen av det korsvisa ägandet och Öresunds, läs Mats Qvibergs och Sven Hagströmers, köp av 28 procent av rösterna i Custos året före. Den tidigare McKinsey-konsulten Christer Gardells uppgift som vd var att genom olika åtgärder maximera värdet på aktieportföljen och därmed förhoppningsvis eliminera den förhatliga investmentbolagsrabatten. Förebilden var Warren Buffetts företag Berkshire Hathaway, som värderades med en premie.

Att Custos skulle ägna sig åt att maximera värdet på tillgångarna kanske låter som en självklarhet, men så var inte fallet. Custos ingick länge som en viktig länk i det korsvisa ägandet mellan Skanska och Volvo. Då handlade det om passiv förvaltning av så kallade strategiska aktieposter. Värdet på Custos styrdes av Volvos och Skanskas kursutveckling.

Den nya Custos-ledningen drev uppdelningsidén i SCA men mötte stort motstånd från ”fiberfundamentalisterna” i ledningen med vd Sverker Martin-Löf i spetsen, och från största ägaren Industrivärden. På den tiden var det vertikala integrationstänkandet utbrett i skogsindustrin i allmänhet och i SCA i synnerhet. Viktigast av allt var att kontrollera fibern – från granodling till färdig blöjprodukt. Sverker Martin-Löf hade sedan i rollen som ordförande i SCA, uppbackad av dåvarande vd Anders Nyrén i Industrivärden, personifierat motståndet mot ett uppdelat bolag.

I förra veckan kom beskedet från SCA. Styrelsen föreslår en uppdelning av koncernen i två divisioner, en hygiendivision och en skogsindustridivision, under andra halvåret 2017, givet att årsstämman godkänner. SCA-aktien steg över 7 procent på beskedet vilket även drog med sig Industrivärden med knappt 3 procent. Samma kväll sålde Handelsbanken hela sitt innehav i Industrivärden och upplöste därmed korsägandet i sfären kring Handelsbanken.

Hur stora värden som eventuellt har gått till spillo i SCA på grund av det hårdnackade styckningsmotståndet är en hypotetisk fråga. Historiskt har avknoppningar nästan alltid skapat stora aktieägarvärden. Assa Abloys avknoppning från Securitas år 1994 är ett exempel och Hexpol från Hexagon år 2008 ett färskare sådant.

Affärsvärldens tjugo år gamla liknelse med att grovstycka en älg visades sig vara lite av ödets ironi. Den tändande gnistan för det senaste årets historiska händelser kring kontrollen av Industrivärden och den pågående nedmonteringen av Handelsbankssfären var trots allt SCA-härvan, där vad som uppfattades som onödigt påkostade jakter, var en komponent. Det resulterade i att Industrivärdens ordförande Sverker Martin-Löf och vd Anders Nyrén fick lämna sina poster våren 2015.

Fredrik Lundberg tog över som ordförande i Industrivärden 2015 och är i dag den största ägaren i Industrivärden och Handelsbanken. Utöver Handelsbanken är Lundberg storägare i flera av Industrivärdens portföljbolag, såsom Sandvik, Skanska och Volvo. Med andra ord kontrollerar Fredrik Lundberg storposter i Industrivärdens bolagssfär via flera led.

Lundberg har framgångsrikt kopierat strukturen för Wallenbergs maktsfär. Där Wallenbergarna har Investor och SEB kontrollerar han nu Industri­värden och Handelsbanken. Värdet på Fredrik Lundbergs privata aktieportfölj slår med råge Wallenbergarnas. Räknas familjestiftelser in är Wallenbergarnas fortfarande värdemässigt större, även om Lundbergs nu närmar sig med stormsteg.

”Lundberg ökar i Industrivärden”. Få rubriker har varit så återanvändbara i finanspressen sedan millennieskiftet. Fredrik Lundberg köpte sina första aktier i Industrivärden 2002 och har sedan sakta men säkert ökat ägandet genom åren. Han skyndar långsamt och är själva definitionen av långsiktighet. Alla gillar ett bolag med ägare av kött och blod och substansrabatten lär krympa ytterligare med Lundberg som ordförande.

I februari klubbades en ny strategi i Industrivärden. Tanken är att investmentbolaget vill göra nya investeringar i mindre noterade nordiska börsbolag. Dessutom ska man mer aktivt samarbeta med andra större ägare i portföljbolagen. Allt annat än att Lundberg över tid renodlar Industrivärden vore en överraskning. Det finns mycket att göra.

Framöver kan vi sannolikt räkna med strukturförändringar i Volvo med eventuell försäljning av bussar och anläggnings­maskiner. I Sandvik är stålenheten SMT under lupp och med NCC:s nyligen lyckosamma avknoppning av bodelen lär Skanska fundera i samma banor. I Ericsson finns inget spelrum i nuläget och en försäljning på nuvarande krisnivåer borde inte vara aktuellt.

Att SCA:s enorma skogsinnehav, Europas största privata markägare, slås samman med Lundberg-kontrollerade skogsbolaget Holmen är ett case som alla nu vevar på aktiemarknaden. En strukturaffär lär komma inom skogen men Lundberg skyndar långsamt.

Och lönsamt.

nullnull