Note: Legotillverkare som adderar nya klossar

Note är en av Europas ledande kontraktstillverkare för elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter (”box build” på branschspråk). Kunderna utgörs av bolag inom medicinteknik, verkstad, försvar, kommunikation samt avancerad konsumentelektronik.

Koncernen grundades år 1999 och har varit noterat på Small cap sedan 2004. Note har i dagsläget tillverkningsenheter i Sverige, Finland, England, Estland och Kina. Koncernen har 1100 personer anställda. Börsvärdet är idag cirka 620 Mkr.

Intäkterna under den senaste tolvmånadersperioden uppgick till 1307 Mkr. Det är en ökning med knappt 15 procent relativt motsvarande period 2017. I november 2018 förvärvade NOTE den engelska kontraktstillverkaren Speedboard Assembly Services. Speedboard omsatte drygt 155 Mkr under de senaste tolv månaderna.

Diversifierad kundbas

Notes kunderbjudande täcker hela produktlivscykeln från design till eftermarknad. Bolaget har en diversifierad kundbas med drygt 300 kunder. De 30 största kunderna utgör två tredjedelar av försäljningen varav Notes enskilt största kund utgör cirka 8 procent.

80 procent av Notes försäljning sker till kunder som koncernen haft ett kundsamarbete med i fem år eller längre. Det vittnar om att omsättningshastigheten bland Notes kunder är relativt låg vilket är en styrka och säger en hel del om branschen. Kunderna byter inte leverantörer hur som helst.

Två tredjedelar av bolagets försäljning kommer från kunder inom Verkstadssegmentet. 18 procent härrörs från kommunikationssegmentet. Medicinteknik utgör 8 procent medan försvar och avancerad konsumentelektronik står för 5 respektive 3 procent. Speedboards kunder återfinns främst inom avancerad kommunikation, övervakning, säkerhet samt medicinteknik.

Marknaden

Notes målsättning är att växa organiskt med 10 procent per år. Det är dubbelt så högt som marknadstillväxten som uppgår till cirka 4–5 procent årligen. Marknadsutvecklingen för outsourcad elektronikproduktion drivs av ett antal faktorer. Dels vill många bolag öka sitt eget fokus på kärnverksamheten och lägger således ut produktionen av produkter och komponenter till bolag som Note. Allt fler produkter har dessutom ett ökat elektronikinslag.

Bolagets tillväxtplan innefattar bland annat ökning av befintlig kundbas samt förstärka tjänsteutbudet till befintliga kunder. Även produktionsövertagande och förvärv är en del av strategin.

En av Notes konkurrensfördelar förutom god kvalitet i produktionen är flexibiliteten som många kunder uppskattar. Några konkurrenter på den nordiska marknaden är Orbit One, Scanfil och Kitron. Där de två sistnämnda bolagen är noterade i Finland respektive Norge. Notes rörelsemarginal är i det övre intervallet relativt ovan nämnda konkurrenter.

Finansiella mål

Förutom tillväxtmålet om 10 procent årligen är målsättningen att Note skall växa med lönsamhet. Räntabiliteten på operativt kapital ska minst uppgå till 20 procent. Långsiktigt och över en konjunkturcykel ska lönsamheten dessutom överstiga genomsnittet av andra medelstora internationella och jämförbara konkurrenters. Vidare är målsättningen även att soliditeten bör uppgå till minst 30 procent. Efter det nyligen genomförda förvärvet uppgår Notes soliditet till cirka 42 procent. Slutligen skall utdelningen anpassas till den genomsnittliga resultatnivån under en konjunkturcykel och långsiktigt utgöra 30–50 procent av vinsten efter skatt.

Utveckling 2018

Försäljningen under årets första nio månader ökade med 15 procent relativt 2017. Rörelsemarginalen exklusive poster av engångskaraktär uppgick till 6,4 procent jämfört med 6,5 procent året innan.

Vår prognos på hur de kommande åren kan utvecklas finns nedan.

Den konsoliderade omsättningen för Note och det nyligen genomförda förvärvet av Speedboard uppgår under den senaste tolvmånadersperioden till 1462 Mkr. I vårt huvudscenario räknar vi med att gamla Note växer cirka 4–5 procent årligen de kommande åren. Rörelsemarginalen för Speedboard är högre relativt marginalen för tidigare Note-koncernen. Samtidigt räknar vi konservativt med att marginalen inte ökar något framöver då Notes marginaler redan är bland de högsta i branschen. Uppsidan i huvudscenariot blir cirka 15 procent givet en multipel om 8 gånger rörelseresultatet.

Tror man att Note kan närma sig koncernens tillväxtmål om 10 procent samtidigt som rörelsemarginalen kan expandera något så finns bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario).

I det pessimistiska scenariot sjunker både tillväxt och marginal. Note drabbades relativt kraftigt under finanskrisen för tio år sedan. Koncernstrukturen och bolaget i sin helhet ser dock ganska annorlunda ut idag. Även risken att cirka två tredjedelar utgörs av kunder inom verkstadssegmenten som i någon mån får anses vara relativt konjunkturberoende.

Nyckelpersoner

Under de senaste tre åren har Note genomfört ett antal VD-byten. Nuvarande VD, Johannes Lind-Widestam tillträdde under hösten 2018. Lind-Widestam har tidigare varit VD för Kitron Sverige samt Elos Medtech.

En viktig fråga är hur man ska se på Notes styrelseordförande och huvudägare Johan Hagberg. Att ha ägare av kött och blod är alltid ett stort plus även om Hagberg inte verkar ha någon arbetslivserfarenhet från industrin. Förutom ett fåtal år som lärare har Johan Hagberg mest varit aktiv som privat trader. Direkt negativt är dock att Hagberg är dömd för ekobrott. Börsplus har läst tingsrättsdomen för otillbörlig marknadspåverkan från 2013.

Vi ser inte brottet ”att handla med sig själv”, vilket det i praktiken handlade om, som särskilt upprörande men det vittnar om bristande omdöme. Det framkommer också i domen att Johan Hagberg arbetat med hög belåning av sin portfölj och att han vid tiden för brottet var i akut behov av pengar eftersom han då var finansiellt ”väldigt illa ute”.

Det här är inga pluspoäng för en huvudägare i ett industriföretag som är beroende av långsiktigt förtroende från kunder som även väger in ”mjuka faktorer” när de väljer vem de vill ha som långsiktig strategisk leverantör. (Johan Hagberg och Note har avböjt att kommentera domen.)

Börsplus slutsats

Läser man delårsrapporterna så framstår Note som ett välmående bolag och levererar en av branschens högsta rörelsemarginaler. Orderläget beskrivs som starkt och dessutom borde det finnas synergieffekter att utvinna ifrån förvärvet av Speedboard.

Kontraktstillverkning är dock en svår bransch och det är lätt att hamna snett och då kan även en synbarligen stabil lönsamhet snabbt försvinna. Det är alltså rätt och rimligt att kontraktstillverkares aktier ska handlas till låg värdering. Kanske är vi lite snåla i vårt huvudscenario men i ett osäkert konjunkturläge är det inte dumt att vara försiktig. Vi landar i ett neutralt råd men man kan lika gärna se aktien som köpvärd (om man betonar de senaste årens vinsttillväxt) eller en säljkandidat (om man kräver en större uppsida för att kompensera för risker av alla de slag).