THQ Nordic: Mest för den långsiktige

THQ Nordic (243 kr) beskrivs nog bäst som ett konglomerat inom datorspel. Bolaget styrs av grundare och vd Lars Wingefors tillsammans med en handfull nyckelpersoner från ett litet huvudkontor i Karlstad.

Bolaget är tungt förvärvsdrivet och har sedan börsnoteringen 2016 ökat omsättningen från knappt 300 Mkr till över 5 miljarder.

Koncernen har nu närmre 1 400 anställda på kontor i Wien och München och i diverse olika spelstudios i bland annat Sverige, Finland, Tyskland, England och USA. Börsvärdet är 25 miljarder kronor.

THQ presenterade i dag ännu en stark kvartalsrapport. Den stora ökningen mot föregående år handlar till största del om förra årets förvärv av Koch Media. Men att kvartalet blev bättre än väntat var också starkt drivet av lanseringen av Metro Exodus.

Det är koncernens största spelsläpp hittills och tycks enligt ABG/Introduce sålt ungefär 1,4 miljoner kopior under kvartalet jämfört med deras estimat om 1,0 miljon – även om andra som den finska fondförvaltaren Taaleri hade högre förhoppningar. Aktien steg någon procent på rapporten.

THQ meddelar också att man förvärvar den tyska spelstudion Piranha Bytes med totalt 31 anställda. Bolaget ligger bland annat bakom spelserierna Gothic, Risen och nu senast ELEX där THQ är förläggare. Det är alltså ett bolag som THQ har bra insyn i.

Prislappen är i vanlig ordning oväntat låg. Motsvarande kommande tre års uppskattade royaltybetalningar som THQ ändå skulle ha betalat till Piranha Bytes om inte förvärvet hade genomförts.

Det bekräftar fortsatt bilden av att THQ köper bolag till låga ensiffriga multiplar – vilket innebär ett rätt så sjukt multipelarbitrage givet att THQ själva värderas till omkring 30 gånger rörelseresultatet.

Så länge det fortsätter på det viset är det nästan omöjligt att inte skapa värde med nya förvärv. Men mest av allt stämmer det förstås till eftertanke. Varför säljer entreprenörer med total insyn i det egna bolaget sitt livsverk för en spottstyver – samtidigt som svenska investerare värderar samma vinster till många gånger högre värden än så?

Blickar man framåt har koncernen nu 80 pågående spelprojekt under utveckling. Det är återigen nytt rekord och något högre än förra kvartalets siffra på 77. Aktiviteten är fortsatt hög alltså.

Däremot planeras färre lanseringar inom dotterbolaget Deep Silver under innevarande kvartal (april-juni) jämfört med föregående (januari-mars). En liten varning där alltså. Vi räknar med sämre resultat kommande kvartal även om vi tror på tillväxt för helåret.

Vad som är rimlig lönsamhet är en annan svår nöt att knäcka i THQ. Med nuvarande mix mellan spel och förlagsverksamhet tror vi på rörelsemarginaler någonstans i trakten 15 procent. Det ska dock sägas att bolaget har ett 2018 i ryggen då man presterade klart sämre än så. Varken siffror nedåt 12 procent (pessimistiskt scenario) eller uppåt 18 procent (optimistiskt scenario) skulle förvåna oss.

På kort sikt är THQ en svår aktie att ha någon vettig åsikt om. Den höga värderingen på närmre 30 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) tycker vi är för hög för datorspelsverksamhet som är både svår och svårbedömd verksamhet med intäkter som är av projektliknande karaktär.

Det som våra estimat inte tar hänsyn till är värdeskapandet av eventuella framtida förvärv. Med en nettokassa på 2 miljarder och en förvärvssugen VD vid rodret kan den potentiella effekten bli mycket stor.

Skulle THQ köpa bolag för hela nettokassan till värderingar kring säg 5 gånger rörelseresultatet skulle värderingen på aktien allt annat lika falla till EV/Ebit 20. Hur Lars Wingefors väljer att spendera pengarna kan alltså bli helt avgörande för aktien framöver.

Kanske gör man bäst i att bara glömma nuläget och hoppas på att THQ om ett år gjort ytterligare ett par stora affärer som får dagens aktiekurs att se ut som ett fynd. Med det synsättet passar aktien den långsiktige som inte bryr sig så mycket om värderingen här och nu.

För oss räcker det inte riktigt för ett köpråd utan vi stannar återigen med mjäkig neutral slutsats till aktien.