Assa Abloy: Kvalitet till ett inte så rimligt pris

Assa Abloy (226 kr) är en av världens största tillverkare av lås- och dörrlösningar med 51 000 anställda och snart 100 miljarder kr i omsättning. På börsen har bolaget fått en premiumvärdering tack vare Assas stabila tillväxt på runt 9 procent årligen, till drygt hälften levererad genom förvärv. Aktien har i skrivande stund ett p/e-tal på 22 räknat på nästa år väntade vinst.

Genom åren har Börsplus haft en skeptisk hållning till Assa. Inte bara för den väl tilltagna värderingen. Hur bolagets rörelsemarginal klarar omställningen från traditionella mekaniska lås till mer digitala produkter är ett frågetecken.

Ett annat är om fler skelett ska ramla fram när nya (mars 2018) VD:n Nico Delvaux går igenom Johan Molins förvärvsbygge. För ett drygt år sedan skrevs tillgångar i Kina ned med 6 miljarder kr.

Man kan inte påstå att den niomånadsrapport som Assa presenterar idag ger skeptikerna vatten på kvarnen. Siffrorna är starka. Assa ökar omsättningen 4 procent organiskt i tredje kvartalet, till 24 miljarder kr. Detta lyckas koncernen omsätta till en resultattillväxt på 14 procent.

Bortsett från förvärvskostnader ökar rörelsemarginalen till 16,4 procent. På rullande 12 månader ligger den nu på 15,8 procent. Målsättningen att efter ett svagt 2018 åter nå 16-17 procent finns inom räckhåll.

Den organiska tillväxten pumpas upp lite av att Assa gjort prishöjningar för att kompensera sig för fjolårets råvaruprisinflation, främst inom stål. Det är positivt att bolaget är i en bransch där man kan få igenom detta i kundledet. Samtidigt har råvaruprisinflationen avtagit i år och de ständiga besparingarna (Assa är nu inne i program nummer 7) stöder vinsten.

Som många andra flaggar VD Nico Delvaux för att konjunkturen i allmänhet försämras. Det är också ett faktum att även om Q3-siffrorna är starka så markerar de en tydlig tillväxtmässig nedväxling jämfört med samma kvartal i fjol. Då var den organiska ökningen 5 procent. Detta gäller för alla affärsområden, även om Assa pekar ut Finland, Sydkorea och England som särskilt svaga punkter.

Kina är inte heller en bra marknad just nu men Assa är inte fokuserad på expansion efter ett strategiskt omtag här i fjol. Affärsområdet Asia Pacific förbättrar ändå marginalen något vilket är ett gott tecken.

Av Assas produktgrupper växer Säkerhetsdörrar och beslag mest, 20 procent, men det ser ut att bero på förvärv. Elektromekaniska och elektroniska lås ökar knappt 16 procent och svarar numera för lite drygt 30 procent av koncernomsättningen. Vi hittar inget större stöd för att den här tillväxten späder ut marginalen.

Så är dock fallet för vissa segment, till exempel inom konsumentmarknaden där marginalerna är lägre när Assa agerar underleverantör av lås till en Google Nest-produkt jämfört med den traditionella modellen med försäljning via låssmed.

Assas storhet ligger mycket i att företaget lyckats expandera starkt utan att det urholkat de goda rörelsemarginalerna. Marginalen har varit relativt stabil kring 16 procent under de senaste 10 åren, exklusive engångsposter. Samtidigt har omsättningen ökat från 36 miljarder 2010 för att snudda vid 100 miljarder inom något år.

Detta har åstadkommits tack vare att man verkar i en bra bransch som medger prisökningar, har lite underliggande tillväxt och en uppsjö mindre och medelstora bolag att förvärva. Assa har konsekvent återinvesterat sitt kassaflöde i förvärv, cirka 60 procent av fritt kassaflöde de senaste fem åren. Bolaget är något av en serieförvärvare i storformat med den skillnaden att man till skillnad från Indutrade och det gänget integrerar sina förvärv.

I år spenderar Assa extra mycket på förvärv. Förutom en handfull småbolag köper man även in de aktier Assa inte redan äger i Agta Record som tillverkar automatiska dörrsystem. Det är en affär värd uppåt 6 miljarder. Industriellt finns inget att invända. Assa känner till rörelsen väl efter att varit delägare sedan 2011. Men Agta späder ut marginalen.

Det börjar bli gott om sådana ”utspädare” – sämre konjunktur 2020, förvärv av rörelse med lägre lönsamhet och mixförändringen mellan mekaniska och digitala lås. Konsensusförväntningarna är att Assas rörelsemarginaler planar ut på 16 procent kommande år. Vi tycker det är optimistiskt att räkna med.

Går vi på linjen att marginalen ska ned mot 15,5 procent, och multipeln ned till fortfarande höga 18 gånger rörelsevinsten eller p/e 23, så är avkastningspotentialen rätt klen. Runt 10 procent. Det är inget som lockar även om Assa Abloy här och nu imponerar med sin stabilitet.