BHG: Pressad värdering

BHG Group (34,8 kr) är Nordens ledande återförsäljare av bygg- och heminredningsprodukter på nätet. Produkterna säljs på bolagets över 100 olika sajter som exempelvis Bygghemma.se, Trademax och Furniturebox. BHG har gjort runt 40 förvärv sedan 2012 och kan beskrivas som en slags serieförvärvare.

Målgruppen är privatpersoner och priserna är generellt sett låga. Cirka hälften av försäljningen kommer från egna varumärken. Verksamheten är organiserad i två delar. DIY (”gör det själv”) står för 57% av omsättningen medan Heminredning utgör resterande 43% drygt.

BHG har med sin profil som nätbaserad bygghandel gynnats dubbelt i den resebegränsade pandemin. Bolaget hade en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 42% (varav 20% organisk) under åren 2020-22. Rörelsemarginalen har under samma period i snitt varit 6,5%, att jämföra med 4,5% 2019.

Förutom en stark underliggande trend har BHG även spetsat tillväxten med en hel del förvärv. De senaste två åren har man fått igenom åtta stycken (se tabell nedan). BHG delar in sina förvärv i större plattformsförvärv och mindre tilläggsförvärv.

Under det gångna året har bolaget gjort två förvärv, där det större plattformsförvärvet av AH-Trading sticker ut då det stärker BHG:s närvaro i Tyskland. Bolaget omsatte drygt 670 Mkr till en justerad Ebitda-marginal om 8% i fjol. BHG hade en mindre kundbas i Tyskland sedan tidigare, men AH är det första plattformsbolaget i landet. Produkterna säljs via sajterna Gartenmoebel.de och Loungedreams.com, två välkända onlinekanaler i Tyskland för trädgårds- och utomhusmöbler. Verksamheten har runt 120 anställda.

LUGNARE MARKNAD

Nu är frågan vad framtiden bär med sig för BHG. Svåra jämförelsetal från pandemin, höga frakt-och produktionskostnader samt stigande räntor har gjort att sentimentet för både bygghandlare, e-handlare och serieförvärvare har försämrats avsevärt under 2022.

Rent operationellt klarade BHG årets första kvartalet helt okej. Försäljningen steg med 21% (0,6% organiskt) och den justerade rörelsemarginalen landade på 4,3%. Det är en förväntad försämring från rekordnivåerna kring 7% under pandemiåren, delvis påverkade av högre kostnader för frakt och lagerhantering och IT- och organisationsinvesteringar. Kostnaderna för lagerhantering kommer dels från att man gått in i utesäsongen med högre lagernivåer än tidigare år för att motverka de störningar som sker i leveranskedjorna. Dessa kostnader förväntas minska från och med andra halvåret 2022. Samtidigt flaggar ledningen för fortsatta prisökningar på hela sortimentet.

Förutom externa faktorer tyngdes rörelsemarginalen av en sämre utveckling bland de egna varumärkena. Enligt BHG har konkurrenterna inom detta område haft ett högt kampanjtryck för att få ner höga lagernivåer och frigöra kassaflöde. Prisbilden i marknaden förbättrades successivt i kvartalet, en utveckling som bolaget bedömer kommer att fortgå som en konsekvens av det högre kostnadsläget.

Just att ha ett brett sortiment av egna varumärken är en av hörnpelarna i BHG:s organiska tillväxtstrategi. Egna varumärken innebär i regel skalfördelar och högre marginaler. Men om detta segment inte flyger kommer det innebära en lägre organisk tillväxt och att bolaget kommer få sätta allt högre tilltro till sina förvärv.

SÄKRAD FINANSIERING

BHG har dragits med en hög skuldsättning sedan riskkapitalbolaget FSN Capital satte bolaget på börsen 2018. I den senaste kvartalsrapporten var nettoskulden (exkl tilläggsköpeskillingar och leasingskulder)/Ebitda uppe och snuddade vid 2,6x, vilket är över målintervallet på 1,5-2,5x. I tider av högre räntor och sämre finansieringsmöjligheter kan det bli svettigt med en så hög skuldsättning. Vi har nyligen fått se bevis på finansieringsproblem hos serieförvärvaren Cary Group, vilket är en av anledningarna till att Nordic Capital vill köpa ut bolaget igen.

För att stärka balansräkningen tog så BHG in 1 miljard kronor i en nyemission i maj i år till en kurs om 61 kr. Storägaren EQT tog en “betydande del” av emissionen. Pengarna är tänkta att delvis gå till nya förvärv, men framförallt att stärka balansräkningen. Efter emissionen ligger nettoskulden/Ebitda runt 1,2x. Då är dock inga tilläggsköpeskillingar inräknade. Inklusive dessa är motsvarande skuldsättning 3,2x.

PRESSAD VÄRDERING

Så till värderingen. Börsen prisar in sämre framtid för både bygghandlare, e-handlare och serieförvärvare, vilket har satt tydliga spår i BHG:s aktiekurs. Bara den senaste månaden är aktien ned -35%, vilket summerar till en total nedgång på -70% i år.

På våra prognoser värderas bolaget till 9,3 gånger nästa års rörelsevinst. Det är lågt, till och med lägre än sektorkollegan Byggmax på 9,4x. Detta är ett trendskifte då Byggmax historiskt har värderats lägre då bolaget haft en lägre tillväxttakt och större inslag av fysiska butiker.

I vårt huvudscenario skissar vi på en årlig organisk tillväxt om 10%. Detta är mycket under den genomsnittliga årliga tillväxten kring 30%, och också under målsättningen om 20-25% årlig tillväxt (varav 15% organisk). Vi räknar med att rörelsemarginalen kommer fortsätta pressas av externa faktorer och problemen med de egna varumärkena. Det är svårt att vara riktigt säker på den underliggande lönsamheten efter pandemin, men vi tänker oss att rörelsemarginalen sjunker tillbaka till pre-pandemiska nivåer kring 4,5%.

BHG har de senaste tre åren värderats till ett EV/Ebit kring 19,4x i snitt. I den nya verkligheten med högre räntor och avtagande pandemieffekter tror vi att det är rimligare att anta en mer normaliserad multipel, här nedan kring 14x.

Trots våra relativt ljumma antaganden får vi en uppsida över 50% i vårt huvudscenario. I ett optimistiskt scenario, där bolaget fortsätter att leverera på sitt finansiella mål, ser aktien ut att kunna nå över 120 kr där den var senast i höstas.

SLUTSATS

Det finns flera riskmoment i BHG, men nu är frågan om det inte är väl mycket negativt inprisat i värderingen. Vi hittar lite signalvärde i ett litet insiderköp från bolagets operativa chef tidigare i juni, men på dessa kursnivåer skulle det vara önskvärt med mer övertygande köp från ledningen.

För den riskvillige som inte tror på ett totalt haveri för bygghandeln kan detta vara ett bra köpläge. Vi utfärdar köpråd.