BlueNord: Oljebolag med säkrade kassaflöden

BlueNord (548 NOK) är ett oljebolag med utvinning i danska Nordsjön. BlueNords enda tillgång är en ägarandel om 36,8% i Dansk Undergrunds Consortium som äger fyra olje- och gasfält i danska Nordsjön.

Partner i DUC är franska oljejätten TotalEnergies som äger 43,2% och är tillgångarnas operatör. Total kom in som ägare då de 2018 köpte rederijätten Mærsks oljeutvinning Mærsk Oil. Den sista partnern är statliga danska Nordsøfonden med 20%.

BlueNord hette ursprungligen Norwegian Energy Company, Noreco, och grundades 2005. Bolagets ägarbild bestod främst av rika norska privatinvesterare. Tidigare hade bolaget verksamhet i Norge, Storbritannien och Danmark. Under oljeprissvackan 2015 kraschade Noreco finansiellt. Bolaget genomgick därför en rekonstruktion som resulterade i att alla tillgångar utom ägandet i DUC försvann.

Under rekonstruktionen genomfördes en stor nyemission där de nuvarande huvudägarna Taconic Capital Advisors och Kite Lake Capital Management kom in. Både dessa förvaltare har inriktning mot speciella situationer.

Den viktigaste tillgången i BlueNords portfölj är olje- och gasfältet Tyra. Fältet består till största delen av gas. Historiskt har gasen i danska gasnätet kommit från just Tyra. Sedan 2019 har dock Tyra varit stängt för en mycket omfattande renovering där bland annat plattformarna bytts ut. Gasen i danska och därmed också det svenska gasnätet har därför sedan dess kommit från tyska gasnätet som i sin tur förses från Ryssland och via import av LNG. Renoveringen av Tyra är nu klar och fältet väntas komma i full produktion innan årsskiftet. Tyra kommer inom kort att utgöra drygt halva Bluenords produktion.

När Tyra väl kommer i full drift kommer BlueNords produktion att uppgå till 55 000 oljefatsekvivalenter per dag. Reserverna kommer att räcka nio år. Därtill har BlueNord oljeresurser som ännu inte är särskilt väl utforskade. Om hälften av dessa skulle gå att utvinna skulle resurserna kunna förlänga livslängden med knappt ett år.

BlueNord har i dag för Nordsjön mycket höga produktionskostnader per fat, hela 31 USD per ekvivalent. Som referens har de norska jättarna alla produktionskostnader per ekvivalent runt eller under 10 USD. BlueNords höga kostnader beror på att produktionen har dålig skala med Tyra ur drift. När Tyra väl kommer i drift kommer produktionskostnaden per ekvivalent sjunka ned mot 13 USD.

STOR DEL AV VÄRDET TILLBAKA INOM TVÅ ÅR

Danska oljeproducenter betalar en extra skatt på 52% av sitt resultat före skatt. Denna är dock avdragsgill på bolagsskatten som är 25% i Danmark. Det gör att den effektiva skattesatsen för danska oljebolag blir 64%.

DUC har ett eget avtal med danska staten som skyddar konsortiet från framtida skattehöjningar för branschen. Danska staten behöver ersätta DUC för alla politiskt framdrivna försämringar i bolagets finansiella villkor. Den politiska risken för oljebolag att verka i Danmark framstår som låg. Danmark har fastslagit att man ska utvinna olja och gas till 2050 för att därefter förbjuda ytterligare utvinning. DUC:s licens går ut 2042 och konsortiet räknar redan idag med att verksamhet senast ska ha upphört till dess. Danska staten är genom Nordsøfonden investerade i DUC och har därmed incitament för att verksamheten ska gå bra.

BlueNord har ett enormt förlustavdrag som härstammar från perioden innan rekonstruktionen. Det innebär att BlueNord i praktiken enbart kommer att betala 25% i skatt till någon gång runt slutet av 2026. En mycket stor del av värdet i BlueNord sitter i kassaflödena 2025 och 2026 som dopas kraftigt av förlustavdraget.

BEGRÄNSADE EXPANSIONSMÖJLIGHETER

BlueNord har tidigare inte delat ut några pengar då kassaflödet gått till investeringarna i Tyra. BlueNord har kommunicerat att man ska dela ut mellan 50 och 70% av det operativa kassaflödet efter skatt framåt. De två närmsta åren med låga skattekostnader kommer bolaget sannolikt att dela ut någonstans runt 22 USD eller 240 NOK per aktie. Det motsvarar drygt 40% av nuvarande aktiekurs. 

Planen ska inte vara att likvidera bolaget på några års sikt utan att satsa en del av kassaflödena i tillväxtprojekt. Bolagets möjligheter till investeringar i utbyggnad är dock begränsade till några mindre utbyggnadsprojekt. Möjligheterna till förvärv i Danmark är också mycket begränsade.

BlueNords ledning består främst av finanspersoner. VD Euan Shirlaw jobbade tidigare inom investment banking med inriktning mot oljebranschen.

HÄNGER PÅ GASPRISET

Andelen gas i BlueNords produktionsmix är höga 45%. Gasen säljs via rörledning till danska och tyska gasnäten. Priset följer nära holländska priset Dutch TTF som nu står i 72 USD per ekvivalent (boe). Oljan som BlueNord producerar håller hög kvalitet och säljs enligt bolaget till en premie runt 1-2 USD per fat mot Brent.

Den europeiska gasmarknaden är välintegrerad och priserna är nära varandra i de olika nationella näten. Övergången från rysk gas som importeras via rörledningen till LNG gör att priserna framöver både kommer att vara högre och mer volatila. De senaste månaderna har de europeiska gaspriserna gått upp en hel del då Ukraina meddelat att man inte tänker förlänga avtalet om att transportera gas via rörledningar från Ryssland till EU. Terminsmarknaden räknar med att gaspriset sjunker något på några års sikt. Terminsmarknaden indikerar 53 USD per ekvivalent som europeiskt gaspris år 2027.

Vi har i den här analysen räknat på tre scenarier med olika olje- och gaspriser. Vi har för samtliga tre scenarier gjort en DCF-värdering med 12% i diskonteringsränta.

BlueNord har en del prissäkringar för både olja och gas för en del av den produktion som kommer att säljas 2025 och 2026. Vi har i samtliga tre scenarier räknat med intäkter i nivå med de säkrade priserna samt terminspris för den osäkrade volymen. I vårt huvudscenario har vi räknat med att terminspriserna för 2027 råder hela vägen tills BlueNords nuvarande reserver tar slut runt 2034.

I de andra två scenarierna har vi gjort andra prisantaganden för att spegla ett scenario med starka priser respektive svaga priser. I det pessimistiska scenariot har vi räknat med ett europeiskt gaspris runt 20 USD per ekvivalent. Det är nivån som gällde för några år sedan då den ryska gasen flödade till Europa, vilket får ses som ett mycket konservativt antagande. Vi har i det pessimistiska scenariot även räknat med att oljan och gasen tar slut ett år tidigare.

I scenarierna i tabellen har vi inte räknat med att BlueNord gör några investeringar utöver underhåll. Eventuella värdeskapande investeringar är alltså uppsida utöver siffrorna i tabellen intill.

SLUTSATS

Merparten av värdet i BlueNord sitter i de närmsta två årens kassaflöden. Kassaflödet för dessa två år är till stor del redan säkrat med prissäkringar. Skillnaden på avkastning i olika prisscenarier är därmed mindre än vad de brukar vara i den här typen av bolag.

I vårt huvudscenario som bygger på att priserna ligger kvar runt nuvarande (kanske något pressade nivåer) är uppsidan ganska bra. Samtidigt får vi ta i med rejält negativa antaganden i vårt pessimistiska scenario. Och inte ens då är nedsidan särskilt blodig för att vara en olje-aktie.

Vi lämnar ett köpråd för BlueNord.