Carlsberg: Rysk baksmälla

Carlsberg (823 DKK) är en av de största globala öltillverkarna. Koncernen är stor i Europa och Asien och har 31 000 anställda.

Viktiga varumärken är Carlsberg, Tuborg, Kronenbourg 1664 och Somersby. Koncernen har även en lång rad lokala varumärken. I Sverige äger Carlsberg bland annat Pripps Blå, Eriksberg, Falcon och Nya Carnegiebryggeriet.

Största ägaren är stiftelsen Carlsbergfondet med 28% av kapitalet och 75% av rösterna. Stiftelsens syfte är att stödja dansk grundforskning.

Insiderägandet är generellt ganska klent i Carlsberg givet bolagets storlek.

Öl står för cirka tre fjärdedelar av Carlsbergs omsättning och övriga drycker som läsk, cider och blanddrycker resten. Somersby är Carlsbergs stora varumärke inom cider.

En majoritet av Carlsbergs försäljningsvolym återfinns inom massmarknadssegmentet. Här handlar det oftast om lokala varumärken som exempelvis Falcon, Pripps Blå och Eriksberg i Sverige.

Som svensk tänker man sig att premiumsegmentet är så kallad craft beer och specialöl. Dessa ingår förvisso i segmentet men den absoluta merparten av premiumsegmentet består av ljusa lageröl men som prissätts något högre och marknadsförs som något exklusivare. Ett för svenskar bekant exempel är hur Carlsberg för runt femton år sedan lanserade tjeckiska budgetölen Staropramen som ett exklusivt och lite dyrare alternativ till sina svenska volymmärken Falcon, Pripps Blå och Eriksberg. I många Östeuropeiska och Asiatiska länder uppfattas danska Carlsberg och Tuborg som exklusiva alternativ till de inhemska varumärkena.

Carlsberg satsar även en del på alkoholfri öl. Detta är ett litet men relativt snabbt växande segment. Carlsberg använder främst sina premiumvarumärken för alkoholfria produkter. Även om segmentet växer snabbt utgör alkoholfritt en så liten del av marknaden att framgång här inte kan vara en viktigt tillväxtdrivare för koncernen som helhet de närmsta åren. Marginalerna inom alkoholfri öl är dock generellt mycket höga. Dels är prisnivån ut mot kunderna ofta relativt hög, dels ingår ingen alkoholskatt i priset. Som exempel är snittintäkten för den alkoholfria ölen som säljs under varumärket Carlsberg 1,6x högre per volym än snittintäkten för all öl som säljs under samma varumärke.

Runt 2015 – 2017 var bolaget i en svacka både tillväxt- och lönsamhetsmässigt. Våren 2016 lanserade bolaget åtgärdsprogrammet SAIL 22 som innefattade en lång rad åtgärder för att få upp tillväxt och lönsamhet. Åtgärderna i programmet var väldigt många och varierande men en av de mer övergripande var att fokusera på koncernens bästa varumärken och försöka växa dessa istället för att satsa brett på en spretig varumärkesportfölj.

Programmet verkar ha varit lyckat. Carlsberg förbättrade på några år både sin lönsamhet och tillväxt markant.

Bakom SAIL 22 stod Carlsbergs förre VD Cees ’t Hart som började på posten 2016. Hart pensionerade sig nyligen och ersattes av Jacob Aarup-Andersen (tidigare VD hos ISS). En dansk näringslivstopp uppger för Afv att Aarup-Andersen är mycket skicklig. Man kan dock konstatera att han inte har någon erfarenhet av konsumentvarumärkesrelaterade branscher. Även om Aarup-Andersen uppges vara skicklig får det ändå ses som en risk för Carlsberg att den tidigare mycket framgångsrika VD:n har ersatts med ett i branschen ännu oprövat kort.

Nyligen lanserade Carlsberg den nya färdplanen SAIL 27 som sträcker sig till år 2027. Bland målsättningarna är årlig omsättningstillväxt mellan 3 och 5% och att rörelseresultatet växer snabbare än omsättningen, alltså stigande rörelsemarginal.

Carlsberg är idag väldigt lönsamma i Östeuropa och Asien medan lönsamheten är markant lägre i Västeuropa där konkurrensen är betydligt högre. Vår bästa gissning är att Carlsbergs västerländska varumärken kommer att möjliggöra för bolaget att fortsätta ha god lönsamhet i Östeuropa och Asien. Vi tror samtidigt att några större lönsamhetsförbättringar i Västeuropa är svåra att få till.

SATSNING INOM CRAFT BEER

Inom premiumsegmentet återfinns utöver “exklusivare” lageröl också olika specialöl och craft beer (hantverksöl).

Trenden med hantverksöl började på 1970-talet i USA och Storbritannien och har sedan dess vuxit till en inte oväsentlig del av marknaden. I USA stod hantverksöl för 13% av den totala ölmarknaden i fjol. Även i Norden har hanterverksölen vunnit mark. I många andra regioner är dock hantverksöl idag en betydligt mindre företeelse.

Carlsberg har positionerat sig för att ha produkter även inom hantverksöl. Till exempel köpte Carlsberg 2021 rättigheterna till Brooklyn Brewerys varumärken för Europa och delar av Asien. Prislappen var 130 MUSD. Under Brooklyns varumärke har Carlsberg börjat ta en ökande del av craft-segmentet i många europeiska länder. Inte minst är det tydligt i Sverige hur mycket större synlighet Brooklyn-varumärket fått de senaste åren.

Carlsberg har även startat egna craft-varumärken. Till exempel Nya Carnegiebryggeriet i Sverige och Jacobsen i Danmark.

Även den franska veteölen 1664 Blanc marknadsförs som en specialöl.

Om hantverksöl kommer att bli en stor grej även i Asien och Östeuropa samt hur det i så fall skulle påverka Carlsberg återstår att se. Vi bedömer hur som helst inte att detta kommer att vara en faktor de närmsta åren.

DRÅPSLAG I RYSSLAND

Carlsberg är stora i Östeuropa och Centralasien. Bolaget har bland annat en stark marknadsposition i Ukraina men även länder som Vitryssland, Azerbajdzjan och Kazakstan.

Viktigast i regionen fram till nyligen var dock Ryssland där Carlsberg 2008 köpte landets största öltillverkare Baltika. Det ryska bryggeriet har de senaste åren haft en marknadsandel runt 40% och stod i fjol för ungefär 15% av hela Carlsbergs-koncernens omsättning.

I början av 2023 kom beskedet att Carlsberg börjat förbereda för en försäljning av Baltika. Någon försäljning hann dock aldrig genomföras innan Putin i juli beordrade om att ryska staten skulle ta Baltika under “offentlig förvaltning” utan att betala ut någon ersättning till Carlsberg. Det framstår som att Ryssland konfiskerat verksamheten och att Carlsbergs aktieägare inte ska förvänta sig få ut något värde från Baltika.

I oktober annonserade Carlsberg att man säger upp alla licensavtal med Baltika om att marknadsföra Carlsberg-koncernens varumärken inom Ryssland från och med första april nästa år. I november grep ryska polisen ett antal före detta höga chefer inom Carlsberg-Ryssland och anklagar dessa för bedrägeri.

Baltika är delvis integrerade med Carlsbergs andra verksamheter i regionen. Bland annat har Carlsberg genom Baltika haft en del ägarandelar i dotterbolagen i Rysslands grannländer. Vad som händer framåt runt dessa integrationer är i dagsläget oklart.

ASIEN

Asien står bara för en tredjedel av Carlsbergs omsättning men nästan halva vinsten då Asien-segmentet har betydligt högre lönsamhet än de två europeiska. Carlsberg är stora på marknader som Nepal, Laos, Malaysia, Singapore och Hongkong. Carlsberg har även en utmanarposition i Indien och Vietnam. Carlsbergs rörelsemarginal i Asien var 23% i fjol.

Viktigaste marknaden för Carlsberg är dock Kina. Landet är den största ölmarknaden i världen och står för cirka 20% av Carlsbergs omsättning. Carlsberg är den fjärde största öltillverkaren i Kina. Bolaget är främst starka i Xinjiang och några andra regioner i Kinas inland men jobbar med att expandera. Främst satsar bolaget på större städer.

Carlsberg har byggt upp sin nuvarande position i Kina på ganska få år. Vårt intryck är att Carlsbergs kinesiska team är väldigt skickliga och att möjligheten till fortsatt framgång i landet utgör en stor uppsida för Carlsberg.

Tråkigt nog ser vi en inte försumbar risk för att fortsatta försämringar i relationen mellan “väst” och Kina skulle kunna resultera i att Carlsberg får problem i landet.

En detalj i sammanhanget är att Carlsberg på sin senaste kapitalmarknadsdag visade upp en karta av Kina där Taiwan och stora delar av Sydkinesiska sjön inkluderades som en del av landet. Det skulle kunna tolkas som att Carlsberg viker sig för politiskt betingade påtryckningar.

PREMIUMISERING

Mellan 2012 och 2017 krympte Carlsbergs försäljning. Under åtgärdsprogrammet SAIL 22 fick bolaget upp tillväxten mycket drivet av framgångar i Asien. Den genomsnittliga årliga tillväxten de senaste fem åren har varit i snitt 2,5%.

Den plan som Carlsberg presenterade på kapitalmarknadsdagen 2022 var att växa med 3 – 5%. Carlsberg uppskattar att tillväxten inom respektive segment på de marknader där de är verksamma är 1% inom massmarknadssegmentet, 4% inom premium och 6% inom alkoholfritt.

Det finns en tydlig trend på den globala ölmarknaden där efterfrågan allt mer skiftar uppåt från massmarknadssegmentet till premiumkategorin. Främst handlar det om migrering från lokala varumärken av ljus lager till lite högre prissatta internationella varumärken av samma typ av öl.

Premiumsegmentet står för 25% av Carlsbergs omsättning. Närmare halva tillväxten till 2027 ska dock komma från premiumsegmentet. Konkret handlar det om att lansera och växa varumärkena Carlsberg, Tuborg och 1664 Blanc i länder där Carlsberg är verksamma men där dessa varumärken ännu är väldigt små.

Vi räknar med att Carlsberg kommer kunna växa med runt 4% per år de kommande åren. Det bygger på bolagets plan om att växa inom premiumsegmentet med hjälp av sina internationella varumärken. På lång sikt borde tillväxten gå nedåt och närma sig den långsiktiga inflationstakten.

SÅ VÄRDERAS ANDRA GLOBALA ÖLTILLVERKARE

I tabellen nedan framgår hur de stora globala öltillverkarna samt Danmarks näst största bryggerikoncern Royal Unibrew (Faxe) värderas.

HUVUDSCENARIO

Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Tillväxt – Vi räknar med att Carlsberg kan växa med runt 4% per år de kommande åren.
• Lönsamhet – I vårt huvudscenario ligger Carlsbergs lönsamhet kvar runt 16% de kommande åren. Det är ungefär i nivå med den nivå koncernen haft de senaste åren.
• Värdering – Carlsbergs-koncernen har starka varumärken men inte lika starka som de andra globala jättarna. Samtidigt har Carlsberg en betydligt högre andel vinster från politiskt riskabla geografier. Vi väljer därför att värdera Carlsberg till 11x EV/Ebit vilket innefattar viss rabatt mot de andra globala jättarna.

SLUTSATS

Carlsberg känns som en lockande aktie på flera sätt. Aktien har defensiva kvaliteter samtidigt som värderingen inte är allt för utmanande. Bolaget har även intressanta tillväxtmöjligheter i Asien.

Det som skaver är att länder som Kina, Vitryssland, Kazakstan och Azerbajdzjan står för en betydande del av omsättningen och en ännu större del av vinsten. Vi ser det inte som osannolikt att ökad geopolitisk osämja skulle kunna leda till att Carlsbergs verksamhet i dessa länder drabbas negativt.

Vi stannar vid ett neutralt råd för Carlsberg.