Digitala terapier minskar beroendet av Zubsolv

Läkemedelsbolaget Orexo satsar på den växande marknaden för digitala terapier. Mycket talar för att detta område kommer öka kraftigt framöver i spåren av covid-19.
Orexo
Börskurs: 45,80 kr Antal aktier: 34,7 m
Börsvärde: 1 619 Mkr Nettokassa: 369 Mkr
VD: Nikolaj Sørensen Ordförande: James Noble

Orexo (45,80 kr) utvecklar och säljer läkemedel. Bolaget är förmodligen mest känt för sitt preparat Zubsolv som används mot opiatberoende.

Zubsolv står för ungefär 90% av koncernens intäkter, har en marknadsandel på ungefär 4% i USA och uppvisar en stark lönsamhet. Strategin är att Zubsolv skall vara en kassako för Orexo. Överskottet investeras i nya produkter och projekt för att bredda intäktsbasen.

Det senaste året har Orexo satsat på att utveckla och kommersialisera produkter inom det växande området för digitala terapier. Digitala behandlingar skall exempelvis kunna användas av personer som har drogmissbruk eller annan beroendeproblematik som alkoholism och liknande.

Digitala terapier är extra aktuellt i dessa virustider och mycket talar för att marknadstillväxten kommer accelerera kommande år. Hittills har satsningarna belastat Orexos resultat rejält negativt. Orexo-aktien är ned 30% senaste året.

Affärsvärldens huvudscenario 2019 2020E 2021E 2022E
Omsättning 845 660 673 774
 – Tillväxt +7,9% -21,9% +2,0% +15,0%
Rörelseresultat 231 -112 -88 23
 – Rörelsemarginal 27,4% -17,0% -13,0% 3,0%
Resultat efter skatt 219 -84 -61 16
Vinst per aktie 6,33 -2,43 -1,76 0,47
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 37% -13% -11% 3%
Avkastning på operativt kapital 100%+ Neg. Neg. 22%
Nettoskuld/EBIT -2,3 e.m. e.m. -7,8
P/E 7,2 e.m. e.m. 97,4
EV/EBIT 5,4 e.m. e.m. 53,8
EV/Sales 1,5 1,9 1,9 1,6

2019 var ett rekordår för Orexo med 8% tillväxt och en rörelsemarginal på drygt 27%. Intäkterna från Zubsolv i USA steg med 16% (6,5% i dollar) och landade på 712 Mkr.

Under våren 2019 fick Orexo tillbaka rättigheterna för Zubsolv i alla länder utanför USA från bolagets partner Mundipharma. Partnern Mundipharma valde att lämna tillbaka rättigheterna efter en tidig lansering av Zubsolv i Sverige och Tyskland, som blev sämre än väntat. Prispressen på de europeiska marknaderna är högre jämfört med i USA. Lansering på nya marknader är avhängigt beslut om lokala prissubventioner som Orexo för med myndigheterna.

I början på december 2020 skrev Orexo ett nytt exklusivt avtal med brittiska läkemedelsbolaget Accord Healthcare avseende Zubsolv i Europa. Avtalet omfattar 29 länder i Europa och de första lanseringarna väntas starta under andra halvåret 2021. Orexo kommer erhålla tvåsiffrig royalty på framtida nettoomsättning från avtalet. I Europa finns uppskattningsvis cirka 1,3 miljoner högriskanvändare av smärtstillande substanser. Behandlingsfrekvensen uppges vara låg. Fördelarna med Zubsolv är bland annat att behandlingen går att individanpassa. Zubsolv finns nämligen i sex olika dosstyrkor.

Marknaden är generellt sett tuff med ökad konkurrens från generika. Orexo har nyligen stämt amerikanska läkemedelsbolaget Sun Pharmaceutical för patentintrång avseende Zubsolv. Häromåret hade Orexo en patenttvist med Actavis. Orexo har alltså erfarenhet från tidigare tvister. Zubsolv har patent i USA, EU samt Australien och Nya Zeeland fram till 2032.

I USA heter det största konkurrerande preparatet Suboxone film, och har en marknadsandel på 25-30%. Zubsolv har cirka 4% av marknaden jämförelsevis. Resterande är i princip konkurrens från generika. Zubsolv kommer vara den enda patenterade produkten på de rekommenderade nationella listorna inom Commercial under 2021. Det är positivt. Segmentet Commercial där Orexo är extra starka utgör 35% av totalmarknaden och avser finansiering via försäkringsbolag.

Det senaste 12 månaderna omsatte Zubsolv 671 Mkr i USA. Rörelseresultatet och rörelsemarginalen var 335 Mkr respektive 45%. Slarvigt räknat, givet en multipel på 6 gånger rörelsevinsten så är Zubsolv värt 2 miljarder kronor eller 58 kronor per aktie. Notera att vi inte tagit hänsyn till övriga overhead-kostnader etc. Poängen är, givet att försäljningen av Zubsolv inte klappar ihop totalt, så borde de finnas en del värde som vi tror aktiemarknaden idag missbedömer. Europa-lanseringen med Accord Healthcare ser vi som en spännande option.

Orexo investerar som sagt mycket resurser i nya produkter. Resultatet på koncernnivå belastas därav negativt av dessa tillväxtsatsningar. I tabellen här intill visas omsättning och rörelseresultat för Zubsolv i USA (US Pharma) samt det nya affärsbenet Digitala behandlingar.

Första nio månaderna 2020 omsatte Zubsolv i USA 480 Mkr med ett rörelseresultat på 238 Mkr. Det är starkt. Samtidigt var rörelseresultatet för digitala behandlingar -110 Mkr. Omsättningen från övriga produkter minskade mot föregående år. Det beror framför allt på minskad royalty för Abstral. På koncernnivå minskade rörelsevinsten från 160 Mkr till -9 Mkr.

Mkr Omsättning Ebit
Q1-Q3 2020 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 2020 Q1-Q3 2019
US Pharma (Zubsolv US) 480,2 Mkr 528,7 Mkr 237,7 Mkr 242,6 Mkr
Digitala behandlingar -110,1 Mkr
Övriga produkter 24,2 Mkr 78,0 Mkr
HQ & Pipeline -136,0 Mkr -82,9 Mkr
Orexo-koncern 504,4 Mkr 606,7 Mkr -8,9 Mkr 159,7 Mkr

OXD02 även kallad vorvida är Orexos digitala terapi mot tungt alkoholmissbruk. Det är ett omfattande hälsoproblem i många länder. I USA lider cirka 14,5 miljoner människor av alkoholmissbruk. 88 000 människor avlider varje år på grund av alkoholrelaterade orsaker och det kostar samhället mångmiljardbelopp varje år. Orexo förvärvade kommersiella rättigheter avseende vorvida i USA från tyska bolaget Gaia i november 2019. Gaia är ledande globalt sett inom digitala behandlingar. Gaia kommer erhålla royaltyintäkter baserad på försäljningen av de digitala terapierna.

Konkret är det en slags digital plattform där användaren får hjälp med sitt missbruk i olika steg. Förenklat loggar patienten in på plattformen och får svara på ett antal frågor och blir vägledd och ”coachad” av programvaran. Det handlar alltså till stor del om kognitiv beteendeterapi och att ändra patientens beteende. Orexo framhäver att plattformen bygger på artificiell intelligens (AI). Klicka på denna länk för att se en video om vorvida.

Kliniska studier har visat att vorvida minskar deltagarnas dagliga alkoholkonsumtion under tre och sex månader. Användarna av vorvida rapporterade dessutom färre dagar av berusningsdrickande fylleri jämfört med kontrollgruppen. De första intäkterna väntas under fjärde kvartalet 2020. Den årliga omsättningspotentialen på sikt beräknas enligt Orexo vara 120-200 miljoner dollar. Det låter högt.

Deprexis är en annan digital terapi för behandling vid symptom av depression. Orexo förvärvade även dessa exklusiva rättigheter från Gaia i maj 2020. Behovet av digitala terapier växer kraftigt enligt branschbedömare. Covid-19 fungerar även som en slags katalysator då många människor fått psykiska problem och depression på grund av pandemin. Omsättningspotentialen för Deprexis väntas överstiga potentialen för vorvida (120-200 miljoner dollar).

OXD01 också kallad modia är ytterligare en digital terapi (för rådgivning) som skall användas vid behandling av opioidberoende. Tillgång till rådgivning med hög kvalitet är en växande flaskhals i behandlingen av opioidberoende. Även intäktspotentialen för denna terapi är i ungefär samma härad som de andra två. Kontentan är kortfattat att intäktspotentialen för digitala terapier är stor, om de väl får marknadsacceptans bland användarna och berörda myndigheter.

Framöver är fokus för Orexo att erhålla prissubventioner för de digitala terapierna. Tanken är att betalningen av de digitala terapierna till stor del skall bekostas av försäkringsbolag och ersättningssystem i USA. Orexo ser möjligheter att kunna använda sin försäljningsorganisation i USA och utvinna synergier. Då säljarna både skall arbeta med att marknadsföra digitala terapier och Zubsolv. Det är exempelvis inte ovanligt att patienter som lider av opioidberoende också har alkoholproblem eller annan beroendeproblematik.

2020 skissar vi på en omsättning på 660 Mkr. Det är i linje med de fåtal analytiker som följer Orexo. Konkurrensen för Zubsolv är som sagt generellt tuff. Vi räknar med att omsättningen för Zubsolv minskar med cirka 10% under 2021. De nyligen tecknade avtalet för Zubsolv i Europa väntas först få effekt 2022. Samtidigt känns potentialen för de digitala terapierna lockande. Men det är ett nytt område för Orexo. Det är även svårt att bedöma intäktspotentialen i det korta perspektivet.

Marginalmässigt skissar vi på att tillväxtsatsningarna kommer fortsätta belasta resultatet framöver. Men minska över tid. De viktigaste värdedrivarna framöver är att Zubsolv upprätthåller försäljningen på en bra nivå under god lönsamhet. Samtidigt som de digitala terapierna vinner acceptans och erhåller prissubventioner.

Använder vi en multipel på 2,5 gånger omsättningen (20% rabatt mot peer-gruppen) så finns en uppsida på 30% på radarn. Får de digitala terapierna genomslag är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Risken är att konkurrensen för Zubsolv ökar rejält  och att de digitala terapierna floppar (pessimistiskt scenario).

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2021E EV/Ebit 2021E EV/Sales 2021E Ebit-marginal 2021E % Årlig tillväxt 2020-2022 %
Orexo -27,4 1,9 -13,6 7,5
SOBI 10,3 13,2 13,9 3,9 27,9 7,3
Indivior 156,6 14,5 5,3 0,9 16,1 4,5
BioDelivery Science -35,1 9,3 6,4 2,1 32,9 26,3
Amgen -2,1 13,4 12,5 6,0 47,9 3,7
Novartis -11,0 14,3 14,1 4,5 32,0 5,4
Genomsnitt 15,2 12,9 10,4 3,2 23,9 9,1

Zubsolv är en viktig kassako för Orexo. Konkurrensen är absolut tuff men vi tror å andra sidan att aktiemarknaden är väl negativa. Patenttvisten är en sten i skon. Europa-avtalet för Zubsolv och lansering hösten 2021 är däremot en joker i leken. Dessutom finns potential i Orexos övriga utvecklingspipeline, med projektet OX124 som är ett akutläkemedel vid opioidöverdos.

Satsningen på digitala terapier känns spännande och potentialen lockande. Å andra sidan är detta ett nytt område för Orexo. Bolagets egen försäljningsorganisation är en strategisk viktig tillgång och kanske kan Orexo addera ytterligare produkter där framöver. Den finansiella ställningen är god med en solid nettokassa. Noterbart är att 2% av kapitalet är blankat.

Det är inte omöjligt att Orexo är ett tänkbart uppköpsobjekt om satsningen på digitala terapier blir så lyckad som många hoppas på. Aktien är dock intressant även på egna ben. För den som gillar aktier lite längre ut på riskskalan så kan Orexo vara ett alternativ. På de premisserna blir rådet köp.

Orexo tio största ägare Andel
Novo Holdings A/S 27,8%
HealthCap 10,2%
Avanza Pension 6,29%
Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) 5,88%
Anders Walldov 4,55%
Lancelot Asset Management AB 1,80%
Orexo AB 1,20%
Nordnet Pensionsförsäkring 0,97%
Swedbank Försäkring 0,96%
Evli Fonder 0,95%
Källa: Holdings