Tomra: Återvunnen marginal

Tomra (168 NOK) utvecklar och säljer returautomater för pantburkar samt industriella sorteringsmaskiner för matindustrin och återvinningsbranschen.

Försäljningen sker globalt där Europa är viktigaste marknaden med drygt hälften av intäkterna. Därefter kommer Nordamerika med knappt 30%.

Största ägare är Latour med 21% av aktierna som även innehar ordförandeposten via Johan Hjertonsson. VD sedan 2021 är Tove Andersen. Andersen kom dessförinnan från norska gödseltillverkaren Yara och äger aktier i Tomra för 8,6 MNOK.

Senaste fem åren har Tomra växt med 7,5% per år med en rörelsemarginal (Ebit) som varit 11,7% i snitt.

Bolaget har finansiella mål som löper till 2030. Enligt dessa ska tillväxten vara 15% per år med en Ebita-marginal på 18% vid periodens slut. Tomra räknar sitt Ebita-mått exklusive avskrivningar på aktiverade utvecklingskostnader, vilket utgör i princip alla immateriella avskrivningar. Därmed tycker vi Ebit är ett mer rättvisande mått. Historiskt har det skiljt cirka 1,5 procentenheter mellan måtten.

Pant viktigast

För Tomra är fortsatt bolagets ursprungsverksamhet inom pantautomater, som utgör affärsområdet Collection, klart viktigast. Förra året stod området för 57% av försäljningen och 64% av rörelsevinsten.

Tomra har en dominerande global position med en marknadsandel runt 70%. Totalt har bolaget över 87 000 installerade system i 60 olika länder. Intäktsbasen är relativt stabil och består till:

• 45% av försäljning av pantsystem. Dels av nya system, men majoriteten kommer från utbyte av befintliga maskiner som i regel håller i cirka 10 år.
• 20% av serviceintäkter.
• 20% av intäkter per pantburk, där Tomra kvarstår som delägare i maskinen när den levererats till kund. Modellen används exempelvis i USA.
• 15% av materialåteranvändning där Tomra säljer råvaror från panten och tar avgifter för upphämtning och bearbetning.

Det möjliggör även för hög lönsamhet, där rörelsemarginalen uppgick till 15,8% förra året. Samtidigt har marginalen försvagats en del sedan toppåret 2021. En anledning är att området tappat något i bruttomarginal från tidigare dryga 42% till nuvarande knappa 41%. Det förklaras av förändrad produktmix och delvis högre insatspriser som fullt ut inte kompenserats.

Den stora tillväxtdrivaren kommer dock från införandet av pantsystem (DRS – Deposit Return System) på nya marknader. I EU finns exempelvis sedan 2021 EU Single-Use Plastic Directive som ställer krav på ökad återanvändning av plastflaskor, vilket tydligt gynnar Tomra.

Senaste åren har exempelvis Nederländerna och Ungern samt delstater i USA och Kanada infört DRS, vilket drivit tillväxt för Tomra.

I år kommer bland annat Polen och Portugal införa pantsystem. Polen är i synnerhet en viktig marknad och ser ut att bli bland Europas största. Här finns tydliga tillväxtdrivare, som exempelvis ett krav för butiker med en försäljningsyta över 200 kvm att ta emot förpackningar med DRS-märkning och återbetala pant med start kommande år. 2027 väntas även en DRS-lag gå igenom i Storbritannien, där  upplägget verkar vara liknande som i Polen.

Trots Tomras dominerande marknadsposition finns ett antal konkurrenter. Bland de största är Envipco och Sielaff. Envipco omsätter cirka 100 MEUR och har växt med 30% i snitt senaste fem åren. Det är högre än Tomra men samtidigt från en betydligt lägre intäktsbas. Envipco fick bland annat ett kontrakt med en stor kedja i Polen i juni. Enligt pressmeddelandet är Envipco en av två leverantörer, där Tomra troligen är den andra.

Utmanare tycks både försöka konkurrera med pris och nya teknologier. En risk över tid är att Tomras marknadsandel minskar. Det syns dock inte ännu då bolagets marknadspositionen varit relativt stabil under de senaste 5-10 åren.

Dock finns troligen en tillräckligt stor marknad kvar att ta för flera aktörer. Dessutom bidrar Tomras befintliga position till inlåsningseffekter. Samtliga av en kunds pantmaskiner byts inte ut på samma gång och så länge Tomra inte missköter sig kommer troligen kunden vara kvar.

Förbättring inom Food

Det stora problemet för Tomra senaste åren har varit affärsområdet Food, som kom till genom fyra större förvärv senaste dryga decenniet. Delvis har dåliga skördar och svagare konjunktur påverkat negativt. Men även att bolagen som förvärvats till området inte integrerats i någon högre utsträckning.

Under 2023 påbörjades ett kostnadsbesparingssprogram på 30 MEUR, där bland annat fyra produktionsanläggningar slogs ihop till två och antalet anställda  minskade med 20%. Det har gett resultat.

Förra året föll omsättningen med 3% men marginalen i området ökade från -7,5% till 2,9%. I det säsongsmässigt svaga Q1 steg även omsättningen med nästan 17% samtidigt som bruttomarginalen förbättrades till 44,2% (36,6) drivet av strukturåtgärderna och högre volymer. Det gör att området nu är på väg mot den rörelsemarginal på 9-10% Tomra siktar på att uppnå 2025.

Att Tomra lyckats vända utvecklingen så pass snabbt och kraftigt är starkt. Däremot sätter den långa perioden med ineffektiv organisation vissa frågetecken. Rimligtvis borde dessa åtgärder kunna vidtagits tidigare.

Höglönsamma Recycle

Affärsområdet Recycle är minst sett till omsättning (20%), men utgör 30% av resultatet. Rörelsemarginalen har över tid legat stabilt mellan 21-22%. Området har klart högst bruttomarginal (52-53%), vilket förklaras av högre teknikhöjd med mer integrerad mjukvara i systemen jämfört med övriga områden.

I närtid har dock utvecklingen varit något svagare, i synnerhet tillväxtmässigt. Liksom övriga områden finns tydliga regulatoriska medvindar, så som EU:s direktiv mot minskat plastanvändande.

Dock påverkar priset på den återvunna råvaran marknadens kortsiktiga investeringsvilja. Kunder är i regel privata företag som använder Tomras sorteringsmaskiner för att omvandla avfall till ny råvara. Senaste året har lägre priser på återvunnen plast dämpat efterfrågan, medan främst aluminiumsegmentet växt.

Kommande år

Hela koncernen växte drygt 5% i Q1, helt drivet av Foods. En stor förbättring av bruttomarginalen, drivet av både Foods och Collection, fick rörelsevinsten att dubbleras. Förra året belastades dock resultatet med 2 MEUR i engångskostnader.

Kommande år väntas tillväxten bli stark inom Collection drivet av utrullningar i nya marknader. Dels under andra halvåret i år, men framför allt under 2026 och 2027. Dessutom växer bolaget på befintliga marknader via ökade service- och utbytesbehov.

Inom Food har aktiviteten ökat efter ett svagt 2024, medan utsikterna inom Recycle fortsatt är mer osäkra i närtid. Utvecklingen inom båda områdena kommer troligen vara relativt beroende av den generella konjunkturen och investeringsviljan. Tomra har exempelvis cirka 20% av försäljningen i USA. Ledningen lyfter fram att de potentiellt indirekta effekterna från amerikanska tullar, som en svagare ekonomi, är en större risk än de direkta effekterna.

Sammantaget räknar vi med 8% tillväxt i år och 16% respektive 14% resterande del av prognosperioden.

För att stärka marginalen är det centralt att förbättringarna inom Food är bestående. Vi tror det finns fog att tro det. Utrullning i nya marknader inom Collection bör innebära initialt lägre marginaler, men samtidigt bör den starka tillväxten ändå kunna bidra till viss förstärkning av marginalen för hela området.

Vi skissar på 12,5% för hela koncernen i år och 15,0% i slutet av prognosperioden. Givet det värderas Tomra till drygt 19x rörelsevinsten (EV/Ebit) på 2026E.

Tomra har historiskt värderats högt. Det finns dock flera faktorer i bolaget som rättfärdigar en relativt hög värdering, exempelvis tydlig regulatorisk medvind, stark marknadsposition och fortsatta tillväxtmöjligheter. En viss premie mot andra industribolag är därmed rimligt. Använder vi 17x EV/Ebit blir uppsidan cirka 15%.

Slutsats

Att Tomra ser ut att få bukt på lönsamhetsproblemen inom Food är viktigt. Det har varit tydligaste orsaken till marginaltappet för hela koncernen.

Kommande år ser ut att bli starka tillväxtmässigt inom kärnaffären Collection, där flertalet större marknader ska införa pantsystem. Att Tomra lyckas etablera en stark position även i dessa länder är viktigt.

Aktien har ingen fyndvärdering. Men så länge bolaget levererar relativt bra kommer den nog heller aldrig ha det. För den långsiktiga investeraren behöver det inte vara fel att äga Tomra. Kortsiktigt hoppas vi dock att det kan dyka upp bättre lägen.