EQL Pharma – en originell generikaaktör

Aktietorgsnoterade EQL Pharma (börskurs 11,35 kronor 13/9-2017) utvecklar och säljer generika. Medgrundare och vd är den kända uppfinnaren Christer Fåhraeus som känns igen från andra börsbolag som Cellavision och Precise Biometrics.

EQL:s fokus är vad bolaget kallar nischgenerika. Nischgenerika definierar bolaget som generika med liten eller ingen konkurrens förutom originalläkemedlet. EQL väljer läkemedel med mindre volymer och räknar med att de stora internationella generikabolagen inte tycker det är lönt att ge sig in på den nordiska marknaden. De mest intressanta läkemedlen för EQL är de som är små globalt men relativt stora i Norden. Tanken är att den mindre konkurrensen inte innebär lika hård prispress.

EQL letar efter läkemedel där originalläkemedlets patent gått ut för ett bra tag sedan och bolaget gör bedömningen att konkurrensen från annan generika kommer att vara liten eller obefintlig. Det tar cirka 2,5-3,5 år för EQL att utveckla ett nytt generikum från idé till att läkemedlet godkänts av läkemedelverket. Kliniska studier som visar bioekvivalens genomförs på friska frivilliga försökspersoner för att visa att generikan är medicinskt likvärdig originalläkemedlet.

Om EQL istället väljer att inlicensiera en produkt går processen cirka ett år snabbare. EQL har idag åtta produkter på marknaden och säljer i Sverige, Danmark och Finland. Norge blir nästa marknad för bolaget. Nästan 90 procent av försäljningen sker i Sverige. Mer om generikamarknaden finns i en faktaruta längst ned.

Börsplus syn på EQL Pharma

EQL är ett ungt bolag med högtflygande planer. Även om EQL har intäkter betraktar Börsplus bolaget som ett förhoppningsbolag. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Parterna som ska göra jobbet i EQL har föredömligt mycket aktier. Vd är uppfinnaren Christer Fåhraeus som äger 27 procent av bolaget. Största ägare är läkemedelsbolaget Cadila Pharmaceuticals med 30 procent av EQL. Cadila är EQLs partner inom läkemedelsutveckling och en hyggligt tung spelare i branschen med över 2 miljarder i årsomsättning och 7000 anställda. De representeras i styrelsen av sin vd och styrelseordförande Rajiv I. Modi.

Totalt äger nyckelpersoner som dessa samt styrelseordförande Ingemar Kihlström och ledamot Lars Holmqvist tillsammans runt 60 procent av aktierna i bolaget. Det är bra.

2. Track record nyckelpersoner

EQL har sju anställda ledda av vd Christer Fåhraeus som är en känd serieentreprenör. Cellavision, Respiratorius, Precise Biometrics och Anoto Group är några bolag han grundat och i flera av dem är han fortfarande aktiv. Cellavision är en riktig framgångssaga. De övriga bolagen har nått blandad framgång. Cadila Pharmaceuticals är ett framgångsrikt globalt läkemedelsbolag. Styrelse och ledning i EQL består av personer med mycket kompetens och lång erfarenhet.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

EQL noterades på Aktietorget 2013 och talade då mycket om vad man kallade ”First in class”-generika. Det avser generika med ingen eller liten konkurrens förutom originalläkemedlet. Det skulle EQL fokusera på. Målsättningen vid noteringen var att nå en omsättning på 60-100 Mkr redan år 2015 med ett resultat i storleksordningen 20-30 Mkr.

Utfallet har blivit betydligt sämre än så. I år ser intäkterna ut att landa kring 25 Mkr och resultatet lite under noll. Två nyemissioner har krävts under resans gång. Orsaken är delvis förseningar men också att själva tesen bolaget drev inte riktigt höll. Även mindre originalläkemedel med patent som gått ut för länge sedan har attraherat flera generika-preparat. Det verkar inte finnas någon fredad zon för ”First in class”-generika, i alla fall inte i den utsträckning som EQL tänkt sig. Tvärtom är konkurrensen större än man räknade med vid noteringen.

Med det sagt har EQL ändå anpassat sig och lyckades omsätta 28 Mkr med ett positivt resultat så sent som 2016. Även om det bästa scenariot är att EQL:s generika är ensamt i konkurrens med originalläkemedlet så finns det möjligheter att tjäna pengar också när det finns konkurrens. Men det kräver skicklighet i det rävspel man måste spela med andra generikabolag för att bli utvald som ”periodens vara” av myndigheterna (mer om den komplexa process som generika går igenom inför försäljning i Sverige finns i faktarutan längst ned).

En central sak i EQL:s strategi är att breda produktportföljen från dagens åtta marknadslanserade produkter till 29 stycken år 2020. Att lanseringsplanerna går i lås är nödvändigt både för att växa intäkterna i bolaget och minska riskerna. Med endast åtta preparat på marknaden är sårbarheten stor, vilket EQL fick erfara tidigare i år då deras storsäljande hydroxyzinprodukter fick dras bort från marknaden efter att den europeiska läkemedelsmyndigheten (EMA) haft anmärkningar på tillverkaren. Detta tvingade EQL att vinstvarna och leder till att 2017 blir sämre rent finansiellt än fjolåret.

EQL:s pipeline består av 22 produkter. En är godkänd och i lanseringsfas. 3 är i granskningsfas. 18 är under utveckling. För att inte röja information till konkurrenter är EQL försiktiga med att beskriva sin pipeline. Hemlighetsmakeriet var inte lika stort när bolaget noterades vilket stärker oss i vår uppfattning att konkurrensen tilltagit.

Utvecklingen av läkemedel har tidigare dragits med förseningar men sker sedan 2015 i ett nära samarbete med indiska Cadila Pharmaceuticals som också gått in som ägare. Cadila fungerar som utvecklingspartner. Med ett betydande ägarintresse för Cadila är förhoppningen att EQL ska vara en prioriterad kund.

En stor del av den nischgenerika som EQL satsar på finns inte att inlicensiera. Därför måste EQL utveckla produkterna. Det tar tid och kostar pengar men å andra sidan skapar det inträdesbarriärer för konkurrenter. Bolaget siktar på att hälften av produkterna ska vara inlicensierade 2020 och hälften egenutvecklade.

EQL är också verksamt inom parallellimport (se faktaruta) men av allt att döma sker verksamheten hittills i mycket blygsam skala. Tyskland har på senare tid infört ett system som bygger på lägsta prisprincipen och kan enligt EQL vara en ny framtida marknad. Frågan är dock om det inte går mot EQLs idé om att det inte ska vara lönt för de stora generikabolagen att konkurrera.

Allt som allt är trovärdigheten för EQL blandad. Själva grundidén, att hitta små preparat där man ensam kunde bli generikaalternativ, verkar inte flyga som planerat. Historiken inger föga förtroende. Tankarna på parallellimport låter mest som en reträttpost för bolaget. Men på pluskontot kan anföras att bolaget tjänade pengar 2016 och nu har en trovärdig partner, Cadila, för få ut sin pipeline på marknaden.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Fler produktlanseringar
• Nå ut med produkterna i övriga Norden

Den enskilt viktigaste värdedrivaren för EQL är produktlanseringar. En bred produktportfölj gör bolaget mindre sårbart för konkurrens och indragna produkter. Strax under 90 procent av intäkterna kommer från den svenska marknaden. EQL behöver bredda sig och få en större marknad i Danmark, Finland och Norge.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är nya produktlanseringar som skapar intäktstillväxt.

Optimistiskt scenario

Bolagets målsättning är att växa intäkterna 30 procent om året från 2016 och ha cirka 30 produkter på marknaden 2020. Går det vägen kan man tänka sig en omsättning kring 80 Mkr vid det laget och en vinstnivå på cirka 10 Mkr. Givet att EQL då är ett snabbväxande bolag tror vi att börsen kan sätta en hög prislapp på vinsterna. Ett p/e-tal på 30, i nivå med den procentuella tillväxten, skulle ge ett börsvärde på 300 Mkr.

Vi noterar att redan idag är börsvärdet 280 Mkr vid kursen 11,35 kronor. Möjligen kan marginalerna bli bättre än vi skissar på eller multipeln ännu högre tack vare att EQL i det här läget sitter på en bred portfölj, men det låter väl optimistiskt att räkna med något sådant här och nu.

Ett alternativt positivt scenario är att Cadila gör slag i saken och lägger bud på EQL – i så fall sannolikt tillsammans med Christer Fåhraeus. Det finns förmodligen synergier som kan realiseras i en sådan affär som inte är möjliga att uppnå annars. EQL har investerat betydande belopp i produktportföljen. Dessa båda aktörer har tillsammans knappt 60 procent av bolaget och självklart en bra uppfattning om när det är smartast att i så fall lägga bud på resten.

Scenariot är trovärdigt eftersom Christer Fåhraeus gjort en liknande manöver tidigare. I början av 2016 la han som störste ägare bud på Agellis Group som han noterat nästan 10 år tidigare på First North.

Med tanke på att EQL måste betraktas som högt värderat idag (oavsett hur vi räknar) är det fullt möjligt att den här typen av spekulation finns i marknaden och delvis också i aktiekursen. Ett bud skulle kräva en premie jämfört med dagens kurs men givet att partnerna redan kontrollerar bolaget skulle vi inte räkna med att den blir jättestor.

Pessimistiskt scenario

Det pessimistiska scenariot är mer av vad vi redan har sett, förseningar och nyemissioner. Men jämfört med mer renodlade förhoppningsbolag utan färdiga produkter och intäkter är risknivån inte lika hög. EQL har okej kassa (20 Mkr) och finansiellt starka ägare. Blir produktsatsningarna halvt misslyckade och verksamheten exempelvis riktas in mer mot parallellimport, så finns en rejäl nedsida i aktien på radarn men knappast en total förlust av insatsen.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

EQL är på väg framåt även om det tagit längre tid och kostat mer än vad bolaget hoppats. Med starka ägare i Cadila och Christer Fåhraeus så finns det tillgång till finansiering om det skulle behövas. Det är dock svårt att sätta ett köpråd på aktien när värderingen är mer än 10 gånger omsättningen. Ett budscenario är inte osannolikt men också svårt att spekulera i. Å ena sidan kan man fråga sig varför huvudägarna skulle köpa ut EQL när värderingen får betraktas som hög. Å andra sidan kanske betydande synergier gör det till en lönsam affär. Det är information och bedömningar som ingen annan än de mest insatta kan göra.

Börsplus avstår från den här aktien.

FAKTARUTA – Generika & försäljning av generika

När ett läkemedelsföretag utvecklar ett originalläkemedel ansöker bolaget om patent för att skydda produkten och få marknadsexklusivitet. Patent ges i 20 år och i vissa fall ytterligare 5 år om utvecklingstiden är extra lång. Viktigt att komma ihåg är att patent ofta söks långt före ett läkemedel blir godkänt för lansering. Det innebär att monopolet i realiteten ofta är kortare tid än 20 år.

Generiska läkemedel är läkemedel med samma funktion som originalläkemedel. Det är en fullt utbytbar produkt med samma kvalitet och säkerhet. Generika säljs efter att originalpatentet gått ut och priset är betydligt lägre eftersom generikabolagen inte har de höga kostnaderna som är förknippade med att ta fram ett nytt läkemedel.

Ungefär hälften av de läkemedel som säljs i Sverige idag är generika. Läkemedelsverket godkänner generika baserat på studier som visar att läkemedlet är medicinskt likvärdigt och har samma säkerhet som originalläkemedlet. Exempel på stora generikabolag på världsmarknaden är Mylan, Teva och Sun Pharma.

I Sverige, Danmark, Finland och Norge finns lagar och förordningar som syftar till att hålla nere priset på läkemedel. Lagen om läkemedelsförmåner innebär att läkemedel som täcks av högkostnadsskyddet ska bytas ut mot det billigaste likvärdiga läkemedlet. I många fall finns flera olika generika på marknaden. Vilken generika som blir aktuellt på marknaden bestäms i Sverige varje månad (olika perioder för de olika länderna) genom att generikabolagen ansöker hos Tandvårds- och Läkemedelsförmånsverket (TLV).

TLV väljer det läkemedel som har lägst pris, givet att det kan levereras under aktuell period. Det läkemedlet blir ”periodens vara”. Två reserver väljs ut. Generikabolagen får således komma in med ett pris till TLV och eftersom samarbeten mellan bolagen inte är tillåtna blir det här ett intressant spel. Om det finns mer än ett generiskt alternativ måste generikabolagen göra en avvägning. Prissätter de läkemedlet för högt väljs ett annat alternativ. Prissätter de läkemedlet för lågt blir lönsamheten sämre. Därför är EQLs förhoppning att vara det enda generiska alternativet så länge som möjligt.

EQL marknadsför för närvarande åtta produkter. Dessa är Hydroxyzine, Klaritromycin, Cilostazol, Doxycycline, Zonisamid, Metformin, Mometason och Fenoximetylpenicillin.

FAKTARUTA – Parallellimport

Parallellimport bygger på fri rörlighet av varor inom EES och innebär försäljning av ett läkemedel i ett annat EES-land än där det tillverkas och är godkänt i. Läkemedlet packas om med svensk märkning av en godkänd ompackare. Innan läkemedlet får marknadsföras krävs tillstånd som beviljas av Läkemedelsverket.