GIG: Inget säkert spel

Norska Gaming Innovation Group står i begrepp att notera sin aktie på Stockholmsbörsen. Är aktien ett bra alternativ till de svenska nätspelbolagen?

Gaming Innovation Group eller GIG (2,25 NOK) är ett nätspelbolag med norska rötter som planerar en listning på Stockholmsbörsen i början av nästa år. Aktien handlas idag i Oslo och vi synade den för ett par år sedan utan att riktigt gilla vad vi såg. Aktiekursen är nästan halverad sedan dess.

GIG:s strategi är att vara en ”one-stop-shop” för den som vill erbjuda nätspel om pengar. Förutom en handfull egna spelsajter, som heter saker som Rizk och Thrills, så erbjuder man olika B2B-tjänster för spelplattform, marknadsföring, odds med mera.

De egna spelsajterna använder tjänsterna men de erbjuds alltså också till externa kunder – vanligen mot andel i deras spelnetto. Amerikanska kasinoägaren Hard Rock International och Metal Casino är exempel på kunder.

I dagsläget drivs GIG:s affärer i fyra olika ben med lite olika förutsättningar:

  • Gaming operators. Man driver sju egna spelsajter. Inriktning på Norden.
  • Plattform Services. Nyckelfärdig infrastruktur för den som vill sätta upp en speloperatör. 30 externa kunder.
  • Media Services. Affiliaterörelse som främst tar betalt genom intäktsdelning.
  • Sports Betting Services. Nystartad B2B-tjänst som nyligen fått första kunderna.

Förhoppningen är att detta är en struktur som ska skapa synergier, men hittills ser man inte så mycket av det. För 2018 års första tre kvartal växer visserligen bolaget bra, 29 procent organiskt, men resultatet är dåligt. GIG:s rörelseförlust summerar till 3,5 miljoner euro eller knappt 40 Mkr.

Nu finns det förmildrande omständigheter. Nystartade Sport Betting Services drar mycket pengar och norska myndigheter tvingar GIG skriva av mycket mer på sina affiliateförvärv än exempelvis Catena Media gör.

Justerat för dessa bägge faktorer får vi det till att rörelsevinsten hade varit 9 miljoner euro hittills år vilket motsvarar en marginal på 8 procent. Det är ändå inte direkt imponerande.

Konglomeratstrukturen gör GIG svåröverskådligt men bolaget ger information som gör det möjligt att värdera de olika affärerna för sig. Det blir utgångspunkten här nedan där vi sätter en i våra ögon rimlig multipel på den nuvarande vinstförmågan.

M Euro Nuvarande resultatnivå (milj euro) Värderingsansats Multipel Värde (m euro)
Gaming Operators -3 MEUR EV/Sales 0,5 50
Media Services 19 MEUR EV/ebitda 8 152
Plattform Services 7 MEUR EV/ebitda 13 91
Sport betting Services -7 MEUR Option 0
Rörelsevärde 293
Rörelsevärde minus nettoskuld (46 m euro) 247
Värde per aktie 2,70 NOK
Uppsida (dagskurs 2,25) +18%

Mer om värderingen av GIG

Några kommentarer om respektive område:

Gaming operators. Omsätter drygt 100 miljoner euro men tjänar inga pengar. Trots mycket hög marknadsföringsbudget, som sänker marginalen, är tillväxten halvdan kring 20 procent. Insatser pågår, bland annat satsningar på Pay N’ Play. Mindre, olönsamma speloperatörer med oreglerade intäkter värderas inte högt. MRG låg kring 0,7 gånger intäkterna innan budet från Willian Hill, till exempel. MRG tjänade dock pengar och har ett starkt varumärke. Vi värderar GIG till rabatt mot dem med 0,5 gånger intäkterna.

Media Service. Affiliatesidor med liknande affärsmodell som Catena Media. GIG har dock ovanligt stor andel av intäkterna från intäktsdelningsavtal vilket är positivt. Negativt är att man inte redovisar så mycket om hur intäkterna fördelar sig över olika produkter (kasino, sport, finans) eller geografiskt (reglerad andel?). Tillväxten är drygt 10 procent och marginalerna 50-60 procent. Börsen värderar affiliatebolag till 6-12 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Vi använder 8x för GIG.

Plattform Services. Just nu är vi oroade över att majoriteten av operatörerna är mindre och att det därför finns en risk att de på sikt kommer att bli utkonkurrerade. Trots den fina tillväxten värderar vi därför plattformen till 13 gånger årets förväntade rörelseresultat före avskrivningar.

Sports Betting Services. GIG:s yngsta verksamhetsområde konkurrerar mot mer etablerade bolag om att sköta tekniken för en oddstjänst. Bolaget har snabbt lyckats teckna avtal som troligtvis är av den mindre sorten, samt ett “Letter of intent” med Hard Rock Casino som skulle kunna generera substantiella intäkter på sikt. Detta är även något av en kvalitetsstämpel. Vi tror dock att denna verksamhet kommer att belasta bolagets resultat under en överskådlig framtid, även om det kan bli framgångsrikt på sikt. Vi ser därför denna verksamhet som en option, men värderar den till noll.

Det finns rätt många antaganden i spel här (se faktarutan ovan för några kommentarer) men övningen mynnar alltså ut i att uppsidan inte ser så jätteintressant ut i GIG-aktien här och nu.

Vad kan ändra den bilden? Här är några tankar:

  • En uppvärdering av affiliatetillgångarna? Kanske, om ledningen ger mer information kring geografisk mix, produktmix med mera. Men det är ändå svårt att se att värderingen ska upp mot Catena-nivå.
  • En turn-around för operatörsbenet? Här finns stor potential för ökande vinster. Speloperatörer kan tjäna 10-20 procent i marginal. Kruxet är att GIG gått bet på att vända den här rörelsen under längre tid och att förutsättningarna framöver snarast försämras. Intäkterna är mest nordiska och i Sverige väntas omreglering 2019, ökad skattenota och motvind för branschens mindre spelare till vilka GIG hör. Så vi vågar inte räkna in någon större vändning här.
  • Stark utveckling för plattformtjänsterna? Detta är den affär där GIG har bäst fart för stunden och det vi skulle hoppas mest på för en uppvärdering, varför vi ägnar några extra ord åt detta.

Plattform Services erbjuder en molntjänst med den underliggande tekniska lösningen för att producera nätspel. GIG drog igång den här verksamheten för ungefär tre år sedan och utvecklingen har varit stark. Idag har man nått 30 kunder och en omsättning kring 28 miljoner euro. Verksamheten är dessutom lönsam (25 procent ebitda-marginal) även om vinsten pressats i år av att man utvecklar egna kasinospel inom affärsområdet.

Tyngsta meriten är avtalet med amerikanska hotell- och kasinobolaget Hard Rock International. Hard Rock har nyligen lanserat onlinekasino i New Jersey på GIG:S plattform och ligger även i startgropen för att även köra odds. Inom odds har de avtal både med GIG och William Hill. Hard Rock har stora ambitioner att växa när alltfler delstater i USA öppnar för nätspel. GIG väntar sig se de första intäkterna från Hard Rock-avtalet i Q4 och att det taktar upp under 2019.

Om GIG kan fortsätta värva kunder av Hard Rocks kaliber så kan det bädda för en uppvärdering av aktien. Ledningen flaggar för att just det är ambitionen men att det också innebär långa säljcyklar. Mellan raderna anar man att GIG:s nuvarande kundbas till stor del består av småspelare som riskerar konkurreras ut eller köpas upp på lite sikt.

Allt som allt är det inte omöjligt att se värde i GIG-aktien om man lyfter blicken och ser några år ut i framtiden. Men det kräver att man tror på en vändning för operatörerna och att plattformsaffären lyckas växla kundbas från startups till etablerade aktörer som diversifierar sig in i nätspel. Det kan gå vägen men vi har ingen stark tro på det.

Bolaget håller en kapitalmarknadsdag den 4 december inför listningen i Stockholm nästa år. Kanske kommer det information då som kastar nytt ljus på förutsättningarna. Men här och nu ser vi inte GIG som ett bättre alternativ till andra spelbolag som redan finns noterade i Stockholm.



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här