Gullberg & Jansson: Poolvärmen håller i sig

Gullberg & Jansson har gjort en imponerande turnaround och aktien har gått urstarkt det senaste året. Den underliggande marknadstrenden ser ut att hålla i sig framöver, men den högre värderingen utmanas av kortsiktig osäkerhet.
Gullberg & Jansson är marknadsledande inom poolvärmepumpar och pooltak med en uppskattad marknadsandel på 40% i Sverige.
Gullberg & Jansson
Börskurs: 75,60 kr Antal aktier: 8,7 m
Börsvärde: 659 Mkr Nettokassa: 70 Mkr
VD: Peter Bäck Ordförande: Gaétan Boyer

Gullberg & Jansson (75,60 kr) är en av Sveriges största distributörer inom poolbranschen med inriktning på produkter för värme, säkerhet och vattenrenhet.

Företaget är marknadsledande inom poolvärmepumpar och pooltak med en uppskattad marknadsandel på 40% i Sverige. Knappt 90% av försäljningen kommer från Sverige, resten från övriga Norden.

Affärsvärldens huvudscenario 2021E 2022E 2023E
Omsättning 330 380 436
 – Tillväxt +73% +15% +15%
Rörelseresultat 59 63 61
 – Rörelsemarginal 18,0% 16,5% 14,0%
Resultat efter skatt 46 49 48
Vinst per aktie 5,31 5,60 5,47
Utdelning per aktie 1,00 1,25 1,25
Direktavkastning 1,3% 1,7% 1,7%
Operativt kapital/omsättning -10% -10% -10%
Nettoskuld/EBIT -2,0 -2,7 -3,4
P/E 14,2 13,5 13,8
EV/EBIT 9,1 7,9 7,4
EV/Sales 1,6 1,3 1,0

De senaste åren har bolaget växt sitt erbjudande, både organiskt och via förvärv. Utöver pool-verksamheten har man också dotterbolagen Stads&Park (B2B-försäljning av maskiner för grönyta som exempelvis lövblås och häcksax) och Nordic Relax of Sweden (relax och wellness). Båda två bolagen har relativt blygsam omsättning. I våras förvärvade man ytterligare ett bolag, Nomaco (elektriska arbetsfordon för skötsel av grönyta) med en försäljning på 64 Mkr.

Det är svårt att inte bli imponerad av det omvandlingsnummer som Gullberg & Jansson tagit sig igenom. Sett i backspegeln har bolaget varit ett av Stockholmsbörsens absolut bästa turnaround-case de senaste åren.

Det hela startade 2018 när VD Peter Bäck och styrelseordföranden Gaetan Boyer tillträdde och sjösatte ett åtgärdsprogram för att förbättra försäljningen och få ordning på marginalerna. Det verkar inte handla om några större saker mer än att man har omförhandlat kundkontrakt och dragit ned på kostnader.

Man får säga att åtgärderna har haft önskad effekt, även om bolaget har haft viss medvind med en corona-framkallad efterfrågan. Pandemin har, märkligt nog, gjort svenskarna pool-tokiga. Under 2020 ökade G&J:s omsättning med 50%.

Även lönsamheten har förbättrats rejält. Rörelsemarginalen för helåret 2020 landade på 18,3%, att jämföra med 9,9% 2019. VD Peter Bäck medger att det delvis är de högre försäljningsvolymerna som har lett till marginalförstärkningen, men framhåller också att även de tidigare gjorda åtgärderna har haft effekt. Det får man lov att tro på, skalbarheten i G&J:S affär är inte särskilt hög.

Frågan är om den starka pool-trenden håller i sig framöver. Mycket talar för det. Under årets första halvår har försäljningen ökat med 80% från motsvarande period 2020, boostat av hemestertrenden. H1 2020 hade corona-effekten inte riktigt kickat in än, även om tillväxten var stark. Redan innan pandemin växte bolaget med omkring 20% om året.

Vi räknar med en årlig tillväxt på 15% för prognosåren. Det är lägre än femårssnittet på 30%, men vi tror att tillväxten kommer mattas av något efter den kraftiga pandemi-boosten. Men den underliggande efterfrågan lär finnas kvar. Utöver nybyggnationer av pooler räknar VD Peter Bäck med att de närmsta åren kommer präglas av en hel del av en större eftermarknad och utbyte av förbrukade produkter. För tio år sedan kom det en poolbyggar-boom till Sverige, och enligt Bäck själv ligger produkternas livslängd runt tio år.

Dessutom finns en hel del tillväxtmöjligheter i dotterbolagen. Lanseringen av Nordic Relax har skjutits upp under pandemin, men i våras drog man i gång försäljningen av bolagets produkter. Huvudnumret är en infraröd bastu som har blivit populär i spa-sammanhang de senaste åren. Till skillnad från de andra dotterbolagen säljer Nordic Relax direkt till kund, men planen är att under årets andra halvår bygga ett återförsäljarnätverk (delvis samma som i poolverksamheten) och bredda sortimentet.

Utöver detta är bolagets plan att fortsätta förvärva bolag, både kompletterande och inom nya affärsområden. Man menar att det finns mycket synergier att hämta, i exempelvis återförsäljarnätverken, även om bolagen har relativt åtskilda verksamheter. Bolaget har i detta nu en nettokassa på 70 Mkr, vilket bådar gott för fortsatta uppköp.

Lönsamhetsmässigt tror vi på en avmattning i marginalerna från corona-boosten 2020. Delvis har nyförvärvet Nomaco lägre lönsamhet (ebitda-marginal på 6,3%). Dessutom ser vi risk för komponentbrist och leveransförseningar. Senast idag kom Husqvarna med en vinstvarning på grund av svårigheter med att säkra motorer till åkargräsklipparna.

Nomaco är en generalagent för batteridrivna elfordon på grönytor, där elbilstillverkaren Melex står för största försäljningsandelen. Peter Bäck flaggade redan i Q2-rapporten för eventuell komponentbrist.

Men så till värderingen. Aktien är upp 200% det senaste året. Värderingen har kommit upp en bra bit, även om det inte är några särskilt höga multiplar vi talar om. Nu handlas aktien till ett EV/Ebit på 9,6, vilket är något över treårssnittet på 6,0. I vårt huvudscenario använder vi oss av en multipel på 9,0x, och får en otillräcklig uppsida på 18%.

Man kan dock argumentera för en värdering högre än så. I ett optimistiskt scenario antar vi en EV/Ebit-multipel på 10x, och en tillväxt på 17% till en rörelsemarginal på 17-19%. Då får vi en fin uppsida över 50%. Detta är inte ett omöjligt scenario, utan fortfarande under vad Gullberg & Jansson presterade i fjol.

Vi imponeras över det arbete som styrelse och ledning har gjort och lockas av de tillväxtmöjligheter som verkar finnas i bolaget. Dessutom har man skin in the game: styrelseordförande Boyer är storägare med 21,3% av bolaget och VD Peter Bäck äger 1,2%.

Slutligen stannar vi dock vid ett neutralt råd. På kort sikt finns det för stor många osäkerheter för att vi ska känna oss bekväma med ett köpråd.

Tio största ägare i Gullberg & Jansson Värde (Mkr) Kapital Röster
Gaetan Boyer 143 21,3% 21,3%
LMK-bolagen & Stiftelse 114 17,0% 17,0%
Lars Lindgren 106 16,0% 16,0%
Magnus Vahlquist, privat och genom bolag 77 11,5% 11,5%
Nordnet Pensionsförsäkring 50 7,5% 7,5%
Peter Hamberg 33 4,9% 4,9%
Tobias Minde 23 3,4% 3,4%
Pernilla Boyer 18 2,7% 2,7%
Peter Bäck 8 1,2% 1,2%
Livförsäkringsbolaget Skandia 6 1,0% 1,0%
Källa: Holdings