Gullberg & Jansson: Dags att doppa tårna?

Gullberg & Jansson (14,0 kr) är en av Nordens ledande aktörer inom pooler och pooltillbehör. Stora produktkategorier är värmepumpar för uppvärmning och pooltak. Senaste åren har bolaget även expanderat verksamheten mot grönyteskötsel. Här säljs batteridrivna fordon och redskap för exempelvis parkskötsel.

Bolaget är sedan 2012 noterat på Spotlight och har idag cirka 40 anställda med en försäljning på knappt 250 Mkr.

Största ägare är Gaétan Boyer med 21% av aktierna. Boyer är även ordförande och kom in i Gullberg & Jansson i samband med att två av hans bolag förvärvades 2016. VD sedan 2018 är Peter Bäck som äger 1,2% av bolaget.

Senaste fem åren har haft olika ansikten för Gullberg & Jansson. Som snitt har omsättningen växt 22% per år, men där två mycket starka år (2020 och 2021) samt ett väldigt svagt år (2023) sticker ut.

Den mycket starka efterfrågan under pandemin fick rörelsemarginalen att stiga till knappa 19%. När marknaden sedan mättades skapades för höga lagernivåer och prispress. Som följd har marginalen tappat och varit negativ senaste två åren, men ändå varit 9,3% i snitt sedan 2020.

Batteridrivna fordon störst

En del av försäljningstillväxten kommer dock från bolagets förvärv av Nomaco 2021, vilket etablerade affärsområdet Park & Miljö. Det är idag bolagets största område med hälften av koncernens försäljning.

Förra året steg omsättningen med 4% i området. Hela tillväxten kom dock från en större order från danska försvaret gällande arbetsfordon från Melex på knappt 17 Mkr. Generellt beskrivs marknaden som relativt avvaktande där fastighetsägare och kommuner skjuter på investeringar.

Men trots att omsättningen är på samma nivå som 2022 har marginalen (Ebitda) tappat från 13,6% till 2,6% förra året. Det beror på att bolaget har utökat sin egna säljorganisation för att i högre utsträckning gå direkt till slutkund snarare än via återförsäljare.

Enligt VD Bäck skapar det bättre förutsättningar för långa kundrelationer och större merförsäljning. Samtidigt är det ganska säljintensiva processer där produkter ofta behöver köras ut till enskilda kunder för att testas etc. Dock kan enskilda affärer vara på mångmiljonbelopp, vilket ger bra bidrag till bruttoresultat. Nuvarande organisation bör vara tillräcklig för att öka försäljningen, vilket gör att skalbarheten bör vara bra vid tillväxt.

Den underliggande marknaden för bolaget inom Park & Miljö drivs av att batteridrivna fordon och redskap kommer öka. Det är rimligt. Samtidigt är marknaden i Sverige betydligt långsammare på att driva omställning mot fossilfria arbetsfordon. I Norge finns exempelvis subventioner som i stort saknas i Sverige.

Prispunkten för de batteridrivna fordon är högre än fosildrivna. Däremot blir totalkostnaden över en nyttjandeperiod ofta den samma. Det här menar VD Bäck är lättare att sälja in via den egna säljkåren.

Noterbart är att Gullberg & Jansson idag endast äger 51% av aktierna i Nomaco, där resterande del kommer köpas 2027. Gullberg & Jansson värderar detta åtagande i balansräkningen och värdet på denna post (50 Mkr) har inte förändrats senaste året. Det implicerar att Ebitda för Nomaco väntas bli 8-9 Mkr i år och 2026.

När vänder poolmarknaden?

Gullberg & Jansson är inte ensamma om att ha haft en svag utveckling bland poolbolag. Omsättningsmässigt har bolaget tappat i paritet med konkurrenter, men lönsamhetsnivån hålls upp bra relativt sett andra aktörer. Vår bedömning är att Gullberg & Jansson inte förlorat marknadsandelar, utan att tappet beror på den svaga marknaden.

Förra året föll omsättningen med 14%, men i Q1 var tillväxten hela +40%. Det var första gången med positiv tillväxt sedan Q2 2022 i området.

Marknaden beskrivs som bättre än tidigare år, även fast konsumenter fortsatt håller i plånboken. Därtill har våren varit relativt kall i år. Det är negativt för Gullberg & Jansson, där Q2 och Q3 är de säsongsmässigt starkaste kvartalen.

I Q1 genomfördes en lagerutförsäljning, som pressade koncernens bruttomarginal till 24,3% (29,3) för att optimera sortimentet inför kommande kvartal. Historiskt har volymtillväxt varit den tydligaste drivaren till ökad lönsamhet.

Bolaget har under en tid prioriterat egna varumärken och utveckling av nya produkter. Förra året lanserades exempelvis en trådlös pooldammsugare och en cirkulationspump. Idag finns drygt 100 000 pooler i Sverige och den kraftiga poolutbyggnaden under pandemin driver underhållsefterfrågan. Här är nämnda produkter exempel på tillväxtdrivare för bolaget.

Vi tror området bör kunna prestera rörelsemarginaler en bit över 10% i en mer normaliserad marknad. Försäljningsutvecklingen i Q1 var ett tydligt steg i rätt riktning, och att den trenden fortsätter kommande kvartal är centralt för aktien.

Stort förlustprojekt

Däremot har bolagets satsning inom Energi & Klimat hittills blivit ett rejält misslyckande. 2024 uppgick försäljningen endast till 4 Mkr samtidigt som förlusten var 14 Mkr (Ebitda).

Enligt VD Bäck tillsattes fel säljare och en för stor organisation när bolaget drevs tillsammans med tidigare ägare. I februari ökade Gullberg & Jansson sitt ägande till 98% (från tidigare 80%) samtidigt som de flesta av de sju tidigare personerna i området fått lämna bolaget.

Problem ska nu vara åtgärdade där organisationen är bättre anpassad och VD Bäck säger att det redan ger tydliga förbättringar. På sikt ser bolaget stor potential med exempelvis deras värmeslingor för badrumsgolv. En tydlig fördel mot alternativa lösningar ska vara att det krävs betydligt mindre arbete och förändring av golvet för att installera.

Här och nu bidrar dock området kraftigt negativt till koncernens lönsamhet. Att problemen nu ska vara lösta är positivt, men det gäller att detta även börjar synas i siffrorna under året. Dessutom skapar den initiala felsatsningen frågetecken.

Kommande år

Årets första kvartal påverkas negativt av att den stora danska ordern (17 Mkr) inom Park & Miljö som levererades i Q1 2024. Vi räknar ändå med att omsättningen stiger 6% i år, drivet av starkare utveckling inom Hem & Trädgård.

Resterande del av prognosperioden skissar vi på 12% respektive 10%. Det bygger på en fortsatt återhämtning på poolmarknaden samtidigt som försäljningen inom Park & Miljö åter börjar växa när inte den danska storordern längre påverkar.

Vid ökade volymer bör skalbarheten vara bra. Nu har även kostnaderna inom Energi & Klimat minskat kraftigt, vilket får genomslag under andra halvåret i år. Det gör att vi räknar med nollresultat för koncernen 2025 och en marginal som stiger till 7,5% 2027. Det är fortsatt tydligt under bolagets mål om 10% vinstmarginal. Osäkerheterna i prognoserna är dock ganska stora, vilket vi speglar i våra alternativa scenarion.

Givet det värderas Gullberg & Jansson till cirka 0,6x omsättningen och 13x rörelseresultatet för 2026E, vilket faller till 7x i slutet av prognosperioden. Använder vi en multipel om 9x EV/Ebit, vilket är en rabatt mot större bolag med inriktning på dyrare kapitalvaror mot konsumenter, blir uppsidan drygt 30%.

Vi tycker Gullberg & Jansson har hanterat den väldigt svaga poolmarknaden relativt bra senaste åren. Istället är den hittills misslyckade satsningen inom Energi & Klimat det som drar ned betygen. Att området nu visar minskade förluster under andra halvåret blir centralt.

Förvisso kan försäljningen vara något slagig från kvartal till kvartal, men koncernen bör visa på både tillväxt i försäljning och resultat kommande kvartal. Det brukar vara en bra värdedrivare. Vi tror förutsättningarna att ta sig tillbaka mot marginaler runt 7% är relativt goda, och då ser aktien billig ut.

Aktien är inte för alla och likviditeten tunn, men för investerare som gillar mikrobolag är Gullberg & Jansson en intressant aktie. Vi doppar tårna och landar i ett köpråd.