Humana: Humant värderat

Humana (35,0 kr) är en av Nordens större privata omsorgskoncerner. Hemmamarknaden Sverige är klart störst och står för drygt 60% av intäkterna, följt av Norge (22%) och Finland (16%).

Senaste åren har mycket i Humana handlat om att bolagets tillstånd att bedriva personlig assistans drogs tillbaka av IVO (Inspektionen för vård och omsorg) i januari 2023. Förvaltningsrätten ändrade beslutet senare samma år och Humana fick tillbaka tillståndet. Sedan dess har ändå Humana problem med lönsamheten inom personlig assistans.

Största ägare med 26% av aktierna är investeringsbolaget Impilo som även representeras av Fredrik Strömholm i styrelsen. VD sedan maj 2024 är Nathalie Boulas Nilsson som äger aktier för 0,6 Mkr. Hon har bland annat varit VD för omsorgsbolaget Norlandia Care. 

Humanas verksamhet delas av bolaget in i två typer av tjänster:

• Individ & familj (cirka 65% av intäkterna) bedrivs på samtliga marknader. Det är exempelvis HVB-hem, boende för funktionsnedsatta och äldreboenden. Äldreboenden redovisades tidigare som eget segment, men ingår sedan 2025 i individ och familj.
• Assistansverksamhet (cirka 35%) som bedrivs i Sverige och Norge. Det handlar om brukare (individer) som har behov och rätt till hjälp i vardagen.

Fortsatta problem inom Assistans

Trots att Humana återfick tillstånd för personlig assistans har händelsen fått negativa effekter. Vid beskedet förlorade Humana nästan 20% av brukarna i Sverige. Bolaget lyckades därefter återta en del av dessa, men trots detta har antalet brukare minskat senaste tiden. Från knappt 2 000 stycken per Q1 2023 till cirka 1 500 vid utgången av Q2 2025. Det har minskat intäkterna i området med knappt 15%.

Humana är dock inte ensamma om att ha problem inom assistansbranschen. Dels har antalet beviljade brukare minskat från drygt 16 000 år 2015 till cirka 13 000 idag, trots nya regleringar som skulle underlätta rätten till assistans. Dessutom bestämmer regeringen varje år ersättningsnivån brukare kan erhålla. Senaste tio åren har dessa konsekvent varit lägre än kollektivavtalade löneökningar. Det pressar marginalerna. 2024 höjdes ersättningen med 2,5% och i år med 3,0%.

Sammantaget har det pressat lönsamheten rejält i den svenska assistansverksamheten senaste åren. Från tidigare knappa 7% till nuvarande dryga 1%. Bolaget har genomfört kostnadsbesparingar, men så länge antalet brukare minskar kommer besparingarna med eftersläp. Nu verkar dock tappet av brukare bromsa in och stabiliseras. Det är svårt att landa i en långsiktig rimlig marginal för Humana i området, men vi tror i alla fall det kommer ta tid att ta sig tillbaka mot 4-5%.

Samtidigt skapar troligen det tuffa marknadsklimatet möjligheter för Humana, som är klart störst på den svenska marknaden. I Sverige finns totalt cirka 850 aktörer med tillstånd. Ett antal av dessa bör slås ut av det tuffa marknadsklimatet samtidigt som kommunerna själva inte kan möta behoven. Dessutom bör Humana ha goda möjligheter att konsolidera marknaden själva.

Bolagets nettoskuld har under en tid varit hög och är i dagsläget 2,7x Ebitda (exklusive leasing). Givet det finansiella målet om 3x är inte förvärvsutrymmet särskilt stort. I takt med att skulden minskar bör det finnas möjligheter till förvärv och Humana tecknade även nyligen ett utökat kreditavtal.

Integration enligt plan

I april förra året köpte Humana Team Olivias norska verksamhet inom individ- och familjeomsorg samt assistans. Förvärvet fördubblade nästan den norska verksamheten och adderade knappt 10% till koncernens försäljning.

HumanaKommentar

Humana: Köper Team Olivia i Norge

Enligt ledningen har nu majoriteten av de årliga synergier på 21 Mkr uppnåtts och integrationsarbetet gått enligt plan. Samtidigt har marginalen i Norge sjunkit. Precis som i övriga delar av koncernen har Humana inte lyckats kompensera löneökningar och annat inflationstryck senaste åren. Vi såg positivt på förvärvet när det genomfördes och efter ett år tycks det fortsatt vara rationellt.

Fortsatt bra i kärnaffären

Humanas viktigaste och mest lönsamma del är Individ & familj. Till skillnad mot assistans baseras ersättningen i Sverige till cirka 50% på omsorgsprisindex och resterande del på förhandling mellan Humana och kunden (vanligtvis en kommun). Det har även gjort att lönsamheten i området har hållits upp betydligt bättre än i personlig assistans.

Förutsättningarna för Humana att fortsatt leverera bra i området tycks relativt goda. Det värsta inflationstrycket är nu över vilket bör gynna marginalen. Ett problem är dock, både för Humana såväl som hela branschen, bristen på kompetent personal. Ett problem som möjligen kan fortsätta pressa upp lönekostnaderna snabbare än intäkterna. Relativt sett bör dock Humana klara den problematiken bättre än mindre aktörer.

Dessutom har Humana nu fått bättre ordning på lönsamheten inom äldrevårdssegmentet. Tidigare var detta ett problemområde som förlorade pengar. Nu har dock bolaget lyckats öka beläggningsgraden och effektiviserat organisationen, vilket stärkt marginalen. Den långa period med undermålig lönsamhet skapade frågetecken kring området. Utvecklingen senaste tiden är dock klart positiv och vi tror bolaget bör kunna åtminstone bibehålla nuvarande lönsamhet.

Siktar mot 7%

En central fråga för Humana-aktien kommande år är vad den långsiktiga marginalen är. Bolaget har ett mål om 7% rörelsemarginal. Det motsvarar cirka 6% justerat för leasingeffekter.

Det har Humana presterat historiskt. Sett till nuvarande (R12) marginal på 3,8% är det en bra bit kvar och det blir troligen utmanande att nå 6% kortsiktigt. Dels på grund av problemen inom assistans i Sverige och dels på grund av den finska verksamheten som också har lönsamhetsproblem. Här avyttrade dock Humana sin verksamhet inom äldreboende under våren 2025 och genomför nu större åtgärdsprogram inom övrig verksamhet. Enligt VD Boulas Nilsson väntas signifikant förbättring i Q3 jämfört med Q2. Att det även blir så är viktigt.

Finland är också en anledning till den svaga marginalen i Q2, som föll till 2,2% (3,2) på koncernivå. Kalendereffekter bidrog negativt och påverkade enligt bolaget rörelseresultatet negativt med 27 Mkr. Justerat för det var marginalen 3,2%.

Men trots att det ser relativt tufft ut i närtid tror vi Humana har möjlighet att i alla fall ta marginalen till strax över 4% kommande år. Givet att försvagningen inom personlig assistans nu verkar plana ut och inflationstrycket inte är lika hårt längre. Det är heller ingen jättestark återhämtning och fortsatt under historiska nivåer.

Hur ska man se på aktien?

På redovisade siffror värderas Humana (leasingjusterat) till 7,6x EV/Ebit. Det är lågt, vilket även Humana verkar tycka. Under våren har bolaget köpt tillbaka 3,8% av de utestående aktierna och tidigare i veckan startades ett nytt återköpsprogram motsvarande knappt 3%. Det är ännu inte klart om aktierna kommer makuleras eller användas vid framtida förvärv, men vi ser det som positivt att bolaget nu börjar återföra kapital till ägarna. Under våren delade bolaget även ut pengar för första gången på sex år.

Börsens två andra omsorgsbolag, Ambea och Attendo, har båda gått starkt på börsen. Båda har bättre lönsamhet och tillväxt än Humana, vilket bland annat förklaras av betydligt lägre andel personlig assistans. Det har också resulterat i en högre värdering.

I tabellen nedan visas värderingen för de tre bolagen utifrån konsensusestimat på Factset. Dessa skiljer sig från våra då de inkluderar leasing, men visar den relativa skillnaden bolagen emellan.

Troligen kommer inte Humana värderas särskilt högt med tanke på de ständiga regulatoriska hoten i sektorn, som även har materialiserats för Humana med det tillfälligt indragna tillståndet. Vi tycker en multipel på 7x EV/Ebit fångar delar av de risker och osäkerheter som finns. Trots den låga multipeln blir uppsidan cirka 45%.

Det verkar med andra ord som att börsen tror på åter en rejäl försämring framöver. Förvisso var Q2-rapporten svag. Här påverkade dock kalendereffekter och med åtgärderna i Finland tillsammans med en stabilisering inom assistans bör marginalen kunna förbättras under andra halvåret. Dessutom går det relativt bra i Humanas viktigaste verksamhet, Individ och familj i Sverige. Att bolaget nu även börjat återföra kapital till ägarna kan vara en trigger till viss uppvärdering.

Utöver Impilo skaver det svaga insynsägandet något. Däremot blir ändå helhetsbilden att Humana-aktien är tillräckligt billig för att den ska se köpvärd ut.