Incap: Imponerande marginaler

Incap (9,60 Euro) är en finsk kontraktstillverkare med huvudkontor i Helsingfors. Koncernen har drygt 2500 anställda och totalt sju fabriker. Tre i Indien samt en fabrik vardera i Estland, Slovakien, Storbritannien och USA.

Över 1000 personer arbetar i Indien vilket är ett skäl till att Incap har kunnat uppvisa tvåsiffriga rörelsemarginaler under flera år. Incap grundades 1985 och har varit noterat på finska börsen sedan 1997. Kunderna återfinns inom en rad olika segment, exempelvis energi, industri, försvar och telekom.

Otto Pukk är VD sedan 2018 och äger aktier värda cirka 0,4 miljoner Euro (0,14% av aktierna). Ordförande Ville Vouri har suttit i styrelsen sedan 2018 men äger inga aktier.

De senaste fem åren (2020-2024) har Incap ökat intäkterna med 26,5% per år i snitt. Majoriteten av tillväxten har varit organisk. Incap har rönt stora framgångar tillsammans med bolagets storkund Victron Energy som uppvisat stark tillväxt. Victron säljer lösningar för energieffektivisering. Exempelvis solcellspaneler, men även batterier, laddare och andra relaterade produkter.

2022 stod Victron för två tredjedelar av Incaps omsättning motsvarande 176,5 miljoner euro (103,7 meuro år 2021). Under 2023 fick Victron problem med vikande efterfrågan (höga lagernivåer) och drog ned på beställningarna, vilket fick stor inverkan på Incaps omsättning som föll 16% på koncernnivå 2023. Intäkterna från Victron minskade med 42% till 103 miljoner euro år 2023 och stod för knappt 47% av koncernens totala omsättning. 2024 föll Victrons intäkter ytterligare 9% och stod totalt sett för 41% av Incaps omsättning. Nuvarande takt speglar i stort sett den underliggande efterfrågan från Victron uppger Incap. Även om det på kvartalsbasis fortsatt kan vara en del variationer.

Incaps intäkter steg 4% under 2024 på koncernivå. Dels drivet av god organisk tillväxt från övriga kunder samtidigt som förvärvet av Pennatronics som genomfördes sommaren 2023 var konsoliderat under hela fjolåret. Rörelsemarginalen på koncernnivå har varit 13,5% i snitt senaste fem åren. Det är i toppklass bland de nordiska kontraktstillverkarna.

Att vara beroende av en enskild större kund är alltid riskfyllt. Särskilt när det varit tuffare för Victron under en period. I sämre tider passar många bolag på att se över kostnader och avtal med kunder och leverantörer (likt Incap).

Incaps rörelsemarginal toppade kring 15% år 2021 och 2022. Det är en hög nivå för att vara en underleverantör som kontraktstillverkarna trots allt är. Även nuvarande nivå kring 12-13% är hög. Risken är att nivån långsiktigt inte är uthållig.

I tabellen intill visas kundberoendet för de övriga nordiska kontraktstillverkarna. Incap är det bolag som i högst grad är beroende av en enskild storkund (41%). De andra kontraktstillverkarna har i vissa fall större kunder som utgör drygt 10% av försäljningen.

Positivt är att Incap haft en god tillväxt bland övriga kunder. Förvärvet av Pennatronics i USA har utvecklats bättre än väntat, uppger Incap.

Vid utgången av första kvartalet hade Incap en nettokassa exklusive leasingskulder på 37 miljoner euro. Balansräkningen är alltså i riktigt bra skick och möjliggör utrymme för fler förvärv framåt. Historiskt sett har Incap köpt bolag för runt 0,6x omsättningen (EV/Sales) i snitt. På börsen värderas Incap själva till runt 1,1x omsättningen.

Tabellen nedan visar utvecklingen för en rad andra nordiska kontraktstillverkare.

Prognoser och värdering

Incap guidar för att intäkter och rörelseresultat (Ebit) väntas bli högre under 2025 jämfört med 2024 vilket enligt Incaps definition innebär en ökning på 0-20%. Samtidigt uppger bolaget att tariffer och tullar skapar osäkerhet på marknaden.

I första kvartalet var omsättningen upp knappt 2% medan rörelsemarginalen landade på 11,0% (11,7). Aktien föll då drygt 7% på beskedet.

För 2025 skissar vi på 4% tillväxt. Det är i linje med konsensus. För kommande år räknar vi med att EMS-marknaden normaliseras och att Incap växer 8% årligen. Det är något lägre än konsensus som spår 10-11% årlig tillväxt. EMS-marknaden väntas växa med runt 7% per år enligt branschbedömare.

Marginalmässigt räknar vi med 12,5% i år och 12% i slutet av prognoshorisonten. Analytikerkollektivet skissar på runt 13% år 2027 jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 8-9x rörelsevinsten finns 30% uppsida på radarn. AQ och Nolato värderas högst kring 14-15x rörelsevinsten på 2026E. Incap, Hanza och Inission värderas till 7-8x jämförelsevis.

Efter ett par tuffa år ökade Incap intäkterna under 2024. Intäkterna från Victron Energy verkar nu stabiliserats, vilket är positivt. Att Incap minskat storkundsberoendet är positivt. Tillväxten från övriga kunder har varit god och förvärvet i USA sommaren 2023 har gått bättre än Incaps förväntan.

Att Incap fortsätter diversifiera kundbasen är positivt och borde bidra till att aktien kan få en högre värdering på sikt.

Sett till konsensusprognoserna för 2026E värderas Incap lägst (EV/Ebit 7,3x) av samtliga nordiska kontraktstillverkare. Vi tycker det är rimligt att Incap ska handlas med rabatt mot sektorn då deras storkundsberoende sticker ut. I absoluta tal är värderingen låg. Andra bolag handlas dock till en liknande värdering men har en betydligt mer diversifierad kundbas. Sammantaget är vi neutrala till Incap.