Inission: Turn around-experterna

Kontraktstillverkaren Inission gjorde ett mycket lyckat omstruktureringsarbete i finska branschkollegan Incap för ett antal år sedan. Sedan förra våren har Inission ett nytt liknande projekt i finska Enedo. Får Inission ordning på bolaget så är uppsidan i aktien stor. Men det är inte riskfritt.
Inission: Turn around-experterna - Enedo
Inission håller på att förvärva finska Enedo som tillverkar och säljer system för att optimera strömförsörjning till diverse apparater och produkter.
Inission
Börskurs: 27,20 kr Antal aktier: 21,1 m
Börsvärde: 573 Mkr Nettoskuld: 337 Mkr
VD: Fredrik Berghel Ordförande: Olle Hulteberg
* Nettoskuld & antal aktier avser pro forma 30 juni 2022 givet att Inission äger 100% av Enedo.

Inission (27,20 kr) är en kontraktstillverkare som erbjuder tillverknings- och logistiktjänster inom avancerad industrielektronik. Kunderna utgörs bland annat av bolag inom medicinteknik, fordonsindustri och mätinstrument.

Tillväxtstrategin går till stor del ut på att göra förvärv men även att växa organiskt. Inission håller för tillfället på att förvärva det finska börsbolaget Enedo. Mer om det senare. Inission har i dagsläget cirka 560 anställda medan Enedo har 400 anställda. Huvudkontoret ligger i Karlstad.

Fredrik Berghel är återigen VD på Inission sedan hösten 2021, då Björn Lifvergren lämnade. Berghel äger cirka 27% av aktierna och var även VD mellan 2008 – 2017. Tillsammans med sin parhäst Olle Hulteberg (äger drygt 29%) kontrollerar duon 56% av aktierna och 60% av rösterna, innan sammanslagningen med Enedo. Hulteberg är marknadschef och arbetande styrelseordförande. Fjärde största ägare är karlstadprofilen tillika Embracers VD Lars Wingefors med cirka 10% av aktierna.

Affärsvärldens huvudscenario 2021 2022E 2023E 2024E
Omsättning 1 003 1 746 1 815 1 888
 – Tillväxt -5,3% +74,0% +4,0% +4,0%
Rörelseresultat 53 35 64 94
 – Rörelsemarginal 5,3% 2,0% 3,5% 5,0%
Resultat efter skatt -9 21 35 61
Vinst per aktie -0,49 1,00 1,66 2,90
Utdelning per aktie 0,30 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 1,1% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital -3% 8% 11% 17%
Avkastning på operativt kapital 16% 7% 11% 17%
Nettoskuld/Ebit 2,8 10,0 4,5 2,0
P/E -55,0 27,2 16,4 9,4
EV/Ebit 17,3 26,1 14,3 9,6
EV/Sales 0,9 0,5 0,5 0,5
Kommentar: 2021 avser Gamla Inission. 2022-2024 avser Inission + Enedo exklusive omstruktureringskostnader för 2022.

Den organiska tillväxten har varit negativ för Inission både 2020 (-5,2%) och 2021 (-5,2%). Tillväxten har däremot accelererat under året med 31% i Q1 och 21% organisk ökning i andra kvartalet.

Inission målsättning är att dubblera både omsättningen och lönsamheten till 2025 och bli en av Nordens fem största kontraktstillverkare. Ebita-marginalen, alltså exklusive immateriella förvärvsavskrivningar, har varit 5,4% i snitt de senaste tre åren.

Inissions kunder utgörs av en blandning av små och stora tillväxtbolag som verkar inom en rad olika branscher. Som många andra kontraktstillverkare tar Inission ett helhetsgrepp över produktionscykeln. Konkurrensfördelarna i branschen är generellt hög flexibilitet i produktionen, kundanpassning och korta ledtider.

TILLVERKNING I NÄROMRÅDET

Marknaden för kontraktstillverkning spås växa med omkring 5-8% årligen enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

På senare år har alltfler bolag valt att flytta produktion från lågkostnadsländer som exempelvis Kina till Europa. Pandemin har säkerligen fungerat som en katalysator då bolagen värdesätter att ha produktionen på nära håll. Men även hållbarhetsaspekter som närproduktion spelar in. Vidare påverkar också geopolitiska faktorer. Kriget i Ukraina leder troligen till att fler och fler bolag vill ha produktion i närområdet istället för i länder som Kina. Dessutom vill många bolag fokusera på kärnverksamhet i form av produktutveckling och försäljning och lägger därmed ut tillverkningen av produkterna till kontraktstillverkare.

Kundkoncentration 2019 2020 2021
Största kund 7% 11% 10%
37 största 66% 64% 60%
Övriga kunder 27% 25% 30%

Inission har över 140 kunder med substantiell omsättning. Bolagets enskilt största kund står för 11% av omsättningen. 37 kunder utgör cirka 75% av koncernens intäkter. Många kontraktstillverkare växer i takt med att kunderna expanderar. Långa kundrelationer är därav centralt. Kunderna vill inte gärna byta leverantörer.

Översikt förvärv

I tabellen nedan visas Inissions förvärv de senaste åren. I snitt har Inission köpt bolagen för omkring 0,3 gånger intäkterna eller runt fem gånger rörelsevinsten.

Bolag Tidpunkt Omsättning Rörelsemarginal Köpeskilling EV/S EV/EBITA
Enedo Sommaren 2022 411 Mkr neg 146 Mkr 0,4x neg
MLB Electronics Januari 2022 74 Mkr 8,7% 25 Mkr 0,3x 3,8x
HY-Tech Comp Februari 2020 170 Mkr 5,7% 35 Mkr 0,2x 3,7x
Sweco Elektronik April 2019 36 Mkr 10% 19,5 Mkr 0,5x 5,4x
Simpro Holding AS November 2018 184 Mkr 3,6% 41 Mkr 0,2x 6,2x
Totalt: 875 Mkr 3,00% 267 Mkr 0,3x 4,8x

Favorit i repris

Våren 2021 deltog Inission i en riktad emission när Enedo som är börsnoterat i Finland tog in 6,8 miljoner euro. Enedo var i akut behov av pengar och Inission seglade upp som största enskilda ägare med 49% av aktierna.

Enedo tillverkar och säljer strömförsörjningsaggregat och tillhörande system. Deras huvudkontor ligger i Finland. Bolaget har cirka 400 anställda. Tillverkningen sker främst i Tunisien. Elektrifieringen i samhället driver tillväxten för kraftelektronik. All elektronik som exempelvis 5G, IoT och batterier behöver pålitlig strömförsörjning. Konkret omvandlar kraftsystemen växelström till likström. Och gör elen mer pålitlig, säkrarare samt mer effektiv för att passa sitt syfte. De tre huvudsakliga produktkategorierna är nätaggregat, kraftsystem och så kallade Led Drivers. Marknaden väntas växa med ungefär 6% per år.

Turn around i finska Incap

Det är inte första gången Inission-gänget är iblandade i en finsk turn around. Kring år 2013 gick Inission i som ägare i den då sargade finska kontraktstillverkaren Incap via en riktad emission. Avsikten var att slå ihop verksamheten men ägarna i Incap motsade sig erbjudandet från Inission. En ny VD tillsattes och Olle Hulteberg (nu ordförande i Inission) utsågs till ordförande i Incap.

Omstruktureringen fick god effekt och Incap fick bra snurr på verksamheten. Inission ägde under en period över 40% av kapitalet i Incap. Innehavet i Incap delades ut till Inissions ägare under slutet av 2016. Idag är Incap Nordens mest lönsamma kontraktstillverkare med en rörelsemarginal på omkring 15%.

Enedo har egna produkter och är således ingen kontraktstillverkare. En av Enedos större kunder är amerikanska National Instruments. Andra exempel är Daktronics som säljer LED-skärmar.

Enligt Inission har Enedo en stark produktportfölj, gott rykte och solid kundbas. Enedo har dock dragits med lönsamhetsproblem och fallande intäkter de senaste åren. På rullande tolv månader omsätter bolaget cirka 420 Mkr med en rörelsemarginal på -10%. Marginalen påverkas dock negativt av diverse kostnader för omstrukturering och effektivisering. Inission har bytt VD i Enedo. Mikael Fryklund tillträdde sommaren 2021. Fryklund har tidigare varit VD på Hexpol samt affärsområdeschef på Trelleborg.

Korsförsäljningsmöjligheter

Inission ser möjligheter till korsförsäljning då Enedos produkter potentiellt kan levereras till Inissions kunder. Och vice versa gällande Enedos kunder. Då Enedo har egna produkter borde bolaget långsiktigt kunna tjäna uppåt 8-10% rörelsemarginal.

Den 1 juli hade Inission ökat sitt ägande till 80,4% av aktierna i Enedo. Då uppfylldes kraven (läs skyldigheten) för att lämna ett uppköpserbjudande för de återstående aktierna. Inissions ambition är att äga 100% av aktierna och avnotera Enedo från börsen. Inission erbjuder ett kontant vederlag på 0,26 euro alternativt ett aktievederlag då 0,086 nya aktier i Inission erbjuds för varje Enedo-aktie. I analysen har vi räknat som att samtliga ägare i Enedo väljer aktievederlaget.

Fram till och med Q2 2022 har Inission ägt mindre än 50% och således redovisat Enedo enligt kapitalandelsmetod i resultaträkningen. Konkret innebär det att resultatet redovisats i en rad i Inissions resultaträkning. Från och med tredje kvartalet kommer dock Inission att konsolidera in hela Enedos räkenskaper.

1,6 miljarder pro forma

På pro forma-basis omsatte Inission och Enedo drygt 1600 Mkr räknat på rullande tolv månader vid halvårsskiftet i år. Nettoskulden uppgick till 337 Mkr pro forma.

Enedo har förbättrat lönsamheten och de effektiviseringar ledningen infört kommer fortsätta att få genomslag framöver. Samtidigt tar det ibland tid att få ut effektiviteten. Första halvåret 2022 omsatte Enedo motsvarande 223 Mkr med en Ebit-marginal på -1,0% (-16,0%).

I grafiken nedan visas omsättningsfördelningen per geografi samt per kundsegment / produkttyp för bolagen (se flik Enedo). Inission har kunder i en rad branscher exempelvis hjälpmedel/medicinteknik, mätinstrument, kommunikation, industriapplikationer och miljö.

Pro forma 2019 2020 2021 R12M
Omsättning 1443,5 Mkr 1470,2 Mkr 1393,0 Mkr 1608,8 Mkr
Tillväxt 1,9% -5,3%
Ebit 28,5 Mkr 10,2 Mkr -17,8 Mkr 31,2 Mkr
Ebit-marginal 2,0% 0,7% -1,3% 1,9%

Första halvåret 2022 ökade Inission intäkterna med 38%. Ebita-resultatet dubblerades till 41,3 Mkr (21,2). I tabellen här intill visas utvecklingen för Inission och Enedo på pro forma-basis de senaste åren. Siffrorna är hämtade från bolagens räkenskaper och är en extrem förenkling då vi inte tagit hänsyn till några integrationskostnader eller andra kostnader som uppkommer till följd av förvärvet.

För 2022 räknar vi med 1746 Mkr i omsättning på pro forma-basis. Det är cirka 150 Mkr högre jämfört med utfallet på R12M vid halvårsskiftet. Inission omsatte cirka 187 Mkr mer första halvåret 2022 jämfört med 2021. Efterfrågan verkar fortsatt god även om det allmänna konjunkturoron förstås är en tydlig risk. Kommande år skissar vi på cirka 4% tillväxt. År 2024 räknar vi med att Inission når en mer normaliserad lönsamhet uppgående till 5% på koncernnivå. Då skissar vi på att Enedo stärkt marginalen till omkring 4-5%.

De flesta nordiska kontraktstillverkarna tjänar omkring 4-8%. Se grafiken nedan.

Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida. Bolagets relativt höga skuldsättning och att omstruktureringen i Enedo drar ut på tiden är tydliga risker. Får Inission bra ordning på Enedo är uppsidan betydande (optimistiskt scenario).

Många nordiska kontraktstillverkare har utvecklats starkt operativt senaste åren. Bolagen gynnas av trenden då alltfler kunder vill flytta hem produktionen till Europa.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2023E EV/Ebit 2023E EV/Sales 2023E Ebit-marginal 2023E % Årlig tillväxt 2022-2024E %
Inission -18,3 16,4 14,3 0,5 3,5 4,0
Note 26,9 15,3 12,8 1,2 10,0 10,0
Hanza 34,9 12,4 11,0 0,2 6,6 4,6
Nolato -54,7 14,9 12,6 1,3 9,9 5,1
Kitron -0,9 10,9 11,6 0,8 6,9 11,3
Scanfil -30,4 9,6 9,3 0,6 6,2 0,6
Incap 16,9 11,3 8,6 1,3 15,1 8,0
Genomsnitt -3,7 13,0 11,5 0,8 8,3 6,2
Källa: Affärsvärlden / Factset

Inission har varit skickliga på att få styr på olönsamma bolag tidigare. Förvärvet av Enedo breddar bolagets erbjudande samt kompletterar koncernen med egna produkter i form av kraftsystem och nätaggregat. Samtidigt ökar den finansiella risken. Skuldsättningen på pro forma-basis är hög.

Omstruktureringsarbete tar ofta längre tid än vad man initialt tror. Faktum är dock att Enedo förbättrat lönsamheten på ett bra vis under årets första halvår men att få upp marginalerna till mer normala lönsamhetsnivåer återstår.

Gamla Inission verkar samtidigt ha ett starkt tillväxtmomentum. VD Fredrik Berghel och ordförande Olle Hulteberg äger mycket aktier vilket är ett plus. Att konjunkturen bromsar in och efterfrågan dyker är risker samtliga kontraktstillverkare är exponerade mot. Investerare som gillar turn around-bolag bör hålla koll på Inission. Sammantaget blir rådet neutral.

Tio största ägare i Inission per 30 juni 2022 Värde (Mkr) Kapital Röster
Olle Hulteberg 156,4 29,2% 35,1%
Fredrik Berghel 143,9 26,9% 24,5%
Avanza Pension 51,5 9,6% 4,4%
Lars Wingefors AB 50,7 9,5% 15,2%
Handelsbanken Fonder 27,4 5,1% 2,3%
Alma Bareisyte 12,4 2,9% 11,6%
Björn Eriksson 15,0 2,8% 1,3%
JCE Group 9,7 1,8% 0,8%
HC Capital Advisors GmbH 6,0 1,1% 0,5%
eQ Asset Management Oy 5,0 0,9% 0,4%
Fem största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Kapital Röster
Mikael Flodell (CFO) 0,6 0,1% 0,1%
Karin Skoglund 0,1 0,1% 0,0%
Thomas Åström 0,2 0,0% 0,0%
Peter Lindegren 0,2 0,0% 0,0%
Hans Linnarson 0,1 0,0% 0,0%
Källa: Holdings Totalt insynsägande: 56,4%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Annons från ProRealAlgos