Inte givet att teckna Volvo Cars

Volvo Cars står med ena foten bland de gamla biltillverkarna med sina utmaningar och låga värderingar. Och andra foten bland de heta elbilstilverkarna genom ägandet i Polestar. Frågan är varåt det lutar mest.
Analys: Teckna Volvo IPO?
Håkan Samuelsson, VD för Volvo Car Group.
Volvo Car Group
Teckningskurs: 60,50 kr (mitten av 53-68 kr) Antal aktier: 3 002,9 m
Börsvärde: 181 675 Mkr Nettokassa: 37 966 Mkr
VD: Håkan Samuelsson Ordförande: Li Shufu

När Volvo Cars (teckningskurs 53-68 kr) gör comeback på börsen så är det en stabilt lönsam personbilstillverkare som noteras. Men bolaget står inför en lång omställning till eldrift. Av de bilar som sålts hittills i år är bara 3% elbilar. Målet är att ligga på 50% år 2025.

För att kunna genomföra omställningen – även om konjunkturen sviker – sker en nyemission på 25 miljarder kr. Den kinesiska huvudägaren Li Shufu kan därtill sälja befintliga aktier, men om det sker vet vi inte idag. Li kommer hur som helst förbli helt dominerade ägare i Volvo Cars med 97-98% av rösterna.

VD är Håkan Samuelsson som varit på Volvo Cars sedan 2012. Han äger aktier för ca 80 Mkr i bolaget. Insiderägandet är i övrigt litet – totalt har ledningen inklusive VD aktier för 108 Mkr i ett bolag värt kring 180 mdr kr.

En viktig del av värdet i Volvo Cars är för övrigt det delägda bolaget Polestar. Afv värderar detta med viss rabatt mot den SPAC-transaktion som Polestar nu är inblandad i. Mer om det senare.

Affärsvärldens huvudscenario (beräknat på kurs 60,50 kr) 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 262 833 290 000 304 500 319 725
 – Tillväxt -4,1% +10,3% +5,0% +5,0%
Rörelseresultat 8 516 21 460 18 270 19 184
 – Rörelsemarginal 3,2% 7,4% 6,0% 6,0%
Resultat efter skatt 7 788 15 799 14 060 14 724
Vinst per aktie 3,12 5,30 4,70 4,90
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 12% 21% 16% 14%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 68% 53%
Nettoskuld/EBIT -4,1 -1,9 -2,3 -2,7
P/E 19,4 11,4 12,9 12,3
EV/EBIT 16,9 6,7 7,9 7,5
EV/Sales 0,5 0,5 0,5 0,4
Volvo Cars-aktien säljs ut i ett brett kursintervall.

All värdering i denna analys är gjord till aktiekursen 60,50 kr vilket är i mitten av teckningskursintervallet.

Detta plus att det finns ett stort antal kommersiella kopplingar mellan Volvo Cars och huvudägaren har renderat i flaggor i IPO-guidens granskning.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

IPO-GUIDE Volvo Car Group
Lista Nasdaq Stockholm
Omsättning rullande tolv månader 287 280 Mkr
Antal anställda 40 000
Teckningskurs 60,50 kr (53,00 – 68,00)
Rådgivare Goldman Sachs, SEB
Storlek på erbjudande 25 000 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 181 676 Mkr
Emissionskostnad Cirka 310 Mkr (1,2% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 26%
Investerare som ska teckna i IPO AMF, Swedbank Robur Fonder, If Skadeförsäkring, Nordea Fonder, Skandia Fonder, m.fl. (26% i åtagande)
Garanter
Flaggor** Tre flaggor
Sista teckningsdag 2021-10-26
Beräknad första handelsdag 2021-10-28
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

Tre flaggor enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 381 granskade börsnoteringar är 1,5 flaggor för miljardbolag, 2,6 för småbolag och 3,6 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar tre flaggor i Volvo Car Group

# Tveksamma incitament
Tveksamma incitament är Affärsvärldens samlingsbegrepp för olika typer av risk för intressekonflikt. Ett typexempel är att rådgivaren eller dess anställda äger aktier i IPO-bolaget. Det behöver inte vara ett problem och kan även ses som en fördel men det finns också risker för intressekonflikter eller att rådgivaren översäljer aktien.

Det finns en lång rad kommersiella kopplingar mellan Volvo Car Group och bolag som kontrolleras av Volvo Cars röstmässigt helt dominerande huvudägare Li Shufu. Det kan ge upphov till intressekonflikter där minoritetsaktieägarnas intressen riskerar att väga lätt i sammanhanget. IPO-guiden hissar en dubbel flagga.

# Komplext erbjudande
Breda kursintervall är den vanligaste formen av ett komplext erbjudande. Andra exempel är väldigt stort inslag av övertilldelningsoption eller lägen där antal aktier eller nettoskuld är svårt att beräkna.

Volvo Cars har ett teckningskursintervall där det skiljer 28,3% mellan högsta och lägsta kurs. Även andra inslag i noteringen gör erbjudandet komplext som otydlighet kring huvudägarens eventuella aktieförsäljning och ägarandel.

Överlevare i tuff bransch

Volvo Cars är en global biltillverkare verksam på premiummarknaden. Det avser bilar med ett försäljningspris över 50 000 dollar (430 000 kr). Volvo Cars har en global marknadsandel på 6,3% (2020) i segmentet. Det är ungefär lika mycket som Lexus. Andra konkurrenter är BMW, Mercedes och Audi. Volvo Cars säljer runt 770 000 bilar i årstakt. Runt 74% av dessa är så kallade SUV:ar. Storsäljaren heter Volvo XC60.

Kinesiska Geely Holding, med ägaren Li Shufu, förvärvade Volvo Cars från Ford 2010. Prislappen sägs varit 1,8 miljarder dollar eller 15,5 mdr kr, räknat med nuvarande valutakurs. Geely Holding är också största ägare (ca 40%) i biltillverkaren Geely Automotive som är noterat på Hong Kong-börsen. Geely Holding är också storägare med 16% av rösterna i Volvo Group, lastvagnstillverkaren, samt i tyska Daimer med 9%. I Daimer ingår Mercedes.

Medan bilindustrin har lidit av överkapacitet och varit pressad efter finanskrisen, särskilt i Europa, har Volvo Cars utvecklats väl under det nya ägarskapet. Bolaget har satsat i Kina. Två nya fabriker har byggts i ett joint venture med Geely Holding. Kina är den region där Volvo Cars marknadsandel ökat mest sedan 2016 – från 4,0% till 6,1% – och står nu för 24% av Volvos omsättning.

Volvo Cars lyfter fram att bolaget tack vare sin huvudägare haft en operativ kontroll över sina fabriker i Kina som andra västerländska bolag saknat möjlighet till. Det ses som en framgångsfaktor. Av Volvo Cars tillverkningskapacitet på drygt 1 miljon bilar ligger 40% i Kina som förutom Asien även försörjer USA med Volvofordon.

Rullar mot elektrisk framtid

Volvo Cars lanserade sin första helt elektriska bil 2020, XC40. Det var långt efter andra tillverkare men Volvo Cars är idag tydligt fokuserade på att ställa om till eldrift. Målet är att 50% av de 1,2 miljoner bilar som Volvo siktar på att tillverka 2025 ska drivas av batterier. Fem år senare, 2030, ska siffran vara 100%.

Idag är mindre än 3% av Volvobilarna eldrivna. Däremot säljer Volvo Cars mycket laddhybrider, 22% av första halvårets bilar. Volvo Cars hoppas detta ska visa sig bli en instegsprodukt till koncernens elbilar i framtiden.

Volvo Cars mål för 2025

Årlig försäljning om 1,2 miljoner bilar

EBIT-marginal om 8-10%

Minskning med 40% av de genomsnittliga koldioxidutsläppen per bil 2018 till 2025

50% av försäljningen utgörs av helt elektriska bilar

50% av mjukvaruutveckling sker internt

50% av försäljningen sker via onlinekanaler

Ett förstahandsval när det gäller val av arbetsgivare och utvecklingspartner

Investeringarna styrs mot elektrifiering. Av 60 miljarder kr i investeringar till 2025 behöver hälften gå till elektrifiering. Exempel är en uppstart av laboratorier i Kina i syfte att bygga kapacitet för att ta fram egna elmotorer (klart 2025). Nästa generations fordonsarkitektur ska vara anpassad till eldrift från början. Ett samarbete är också startat med Northvolt, som planerar bygga en batterifabrik i Skellefteå. Avsikten är att utveckla produkter för Volvobilar tillsammans. Ett leveransavtal finns också med.

Investeringsbetinget på 60 miljarder låter stort men budskapet är att Volvo Cars ska klara finansieringen med eget kassaflöde och lån – även om konjunkturen försämras.

Nuvarande och framtida lönsamhet

Volvo Cars är sedan en tid ett stabilt lönsamt bolag. Rörelsemarginalen har snittat 4,6% under den period vi kan se i prospektet. Begränsar vi oss till de senare åren verkar en normal marginal vara 5-6%. Detta avviker inte från andra tillverkare, även om branschsnittet ligger något högre runt 8%.

I år ser Volvo Cars ut att tjäna uppåt 7,5% men då ingår runt 3 miljarder kr i bokföringsvinster från transaktioner i intressebolag (Polestar och Zeunity). Den underliggande vinsten är kring 6,5% tycks det. Volvo Cars redovisar inga justerade resultatmått.

Framöver finns viss risk för marginalpress när elbilar väger tyngre i mixen. De säljs med lägre bruttomarginal än konventionella. Volvo Cars väntar sig att teknikutveckling, produktionssynergier med Geely, ökad direktförsäljning med mera har kompenserat för detta till 2025. Då är målet att nå 8-10% i marginal.

Försäljningsvolymerna har ökat i bra takt under senare år, 15% i snitt från 2014 till pandemiåret 2020. Målet för 2025 är att nå 1,2 miljoner sålda enheter. Det krävs endast mindre investeringar för att klara en sådan tillverkningsvolym i fabrikerna.

Många kunder leasar sina Volvobilar men denna affär ligger inte i det börsnoterade bolagets balansräkning. Ett ökat inslag av abonnemangsförsäljning finns. Detta kommer också hanteras utan att Volvo Cars driver en egen finansieringsaffär.

Volvo Cars som ”vanlig” biltillverkare

Biltillverkare med rötterna i förbränningsmotorn värderas lågt av investerarna. I tabellen nedan finns ett urval. Deras genomsnittliga p/e-tal för 2022 års väntade vinst är 7,8.

Bolag EV/Sales 2022 Rörelsemarginal 2022 P/e-tal 2022 Dir-avkastning
Volvo Cars 0,5 6,0% 12,9 0,0%
Volkswagen 1,1 8,0% 8,4 3,3%
BMW 0,3 10,1% 6,3 5,4%
Daimler 0,4 10,2% 7,1 4,6%
Ford 0,4 6,8% 8,3 0,2%
General Motors 0,5 9,3% 8,2 0,1%
Renault 0,2 4,0% 4,6 0,2%
Stellantis 0,3 9,8% 4,4 5,3%
Toyota 1,5 10,1% 9,5 2,9%
Medel 0,6 8,3% 7,8 2,4%
Källa: Factset & Afv (Volvo)

Volvo Cars är i mångt och mycket en aktör som hör hemma i den här gruppen. De operativa nyckeltalen är likartade. Bruttomarginaler kring 20%. Rörelsemarginal på 6-7%. Volvo Cars är mindre och har högre tillväxt än andra, men det finns ingen superstor skillnad. Volvo Cars har inte kommit anmärkningsvärt långt i sin omställning mot eldrift.

Räknar vi på att Volvo Cars tjänar 6% i långsiktig marginal och växer 5% per år så ser bolaget ut att tjäna 15 miljarder kr per år bortåt 2023. Sätter vi en multipel på 9 gånger den vinsten skulle vinstförmågan i Volvo Cars vara värd kring 44 kr per aktie.

Det bilden missar dock att Volvo Cars har en stor nettokassa (ca 12 kr per aktie), som även fylls på något under perioden då utdelningar troligen inte är aktuella. Men framför allt missar bilden att Volvo Cars äger hälften av elbilstillverkaren Polestar. Det är ett aktieinnehav värt 89,4 miljarder kr, om vi går efter värderingen i den amerikanska SPAC-transaktion som bolaget är involverat i.

Polestar-värdet motsvarar i så fall knappt 30 kr per Volvo Cars-aktie.

Är Polestar värt 20 miljarder dollar?

Polestar, med huvudkontor i Göteborg, tillverkar elektriska bilar vid en fabrik i kinesiska Chengdu. Företaget har ingått i Volvo Cars sedan 2015 och har ett arv inom racing och motoroptimering. Idén är att driva det som ett fristående elbilsbolag vars varumärke är mer vågat än trygga Volvo Cars.

Bolaget ägs till 47% av Volvo Cars, till 42% av Li Shufus helägda bolag PSD.

Tack vare ägarbanden till Volvo Cars och, indirekt, Geely Automotive, har Polestar på kort tid tagit fram och börja sälja produkter. Förra året lanserades den första helt elektriska bilen och Polestar nådde knappt 10 000 enheter i försäljning. Omsättningen var 600 miljoner dollar. Vi känner inte till resultatet men det var negativt. I år är målet att nå 1,6 miljarder dollar i omsättning.

Jämfört med andra fristående elbilsbolag är detta riktigt höga siffror. Det är bara väsentligt större aktörer som Nio och förstås Tesla som omsätter mycket mer. Genom att bygga ut försäljningsorganisationen, lansera två nya SUV:ar och börja tillverka åtminstone en av dessa i Volvo Cars USA-fabrik räknar Polestar med snabb tillväxt.

Mer om Polestar

Varumärket har koppling till hög prestatanda och racing – ett arv från åren innan elsatsningen startade. När Volvo Cars köpte Polestar 2015 sysslade bolaget med motoroptimering.

Laddhybriden Polestar 1 lanserades 2017. Under 2020 lanserades elbilen Polestar 2.

Fokus framöver är på SUV:ar. Först ut, 2022, är en mer exklusiv modell (Polestar 3) vilket 2023 följs av en mer sportig och billigare bil (Polestar 4) som är avsedd som volymprodukt.

Först 2024/25 finns en sedan i planerna (Polestar 5).

Siktet är inställt på att växa försäljningen från 10 000 bilar i fjol till 29 000 i år och 290 000 år 2025. Då ska omsättningen nå 18 miljarder dollar och rörelsemarginalen 9%. Break-even ska nås 2023..

Bolaget har huvudkontor i Göteborg och VD heter Thomas Ingenlath. Central teknik inom elmotorer och batteriteknik är utvecklad i Göteborg och Coventry

I slutet av september kom nyheten att Polestar avses börsnoteras i USA genom att bolaget låter sig köpas av en SPAC, Gores Guggenheim (GGPI). Det uppges att affären sker till en värdering på 20 miljarder dollar av Polestar. Det är inte helt uppenbart för Afv hur detta beräknats. Volvo Cars lyfter dock fram siffran i sitt prospekt.

Noterade Elbil-bolag Omsättning 2021E EV/Sales
Tesla 446 mdr kr 18,6x
Nio 48,7 mdr kr 9,4x
Li Auto 33.2 mdr kr 6.0x
Xpeng 24.5 mdr kr 10.0x
Polestar 13,8 mdr kr 12,5x
Lucid 0,7 mdr kr 84x
Medel (ex Lucid) 11.3x

Något som talar en smula mot att värdet kommer hålla sig på denna nivå är att Guggenheim-SPAC:en handlas kring inlösenvärdet 10 dollar. Det antyder en risk för att kursen faller när väl SPAC-ägarnas chans att lösa in sina aktier till substans är överspelad (efter en stämma under första halvåret 2022). Det är också så att fristående elbilsbolag fallit mycket i värde i USA i år, som Lucid.

Slutsats – teckna Volvo Cars IPO?

Afv är tveksam till att räkna in hela Polestar-värdet i Volvo Cars. Det är oklart om det står sig och om Volvo Cars vill, kan eller får realisera värdet.  I våra scenarier har vi tagit upp Polestar-värdet till 50% rabatt (huvudscenario), 85% rabatt (pessimistiskt) och 0% rabatt (optimistiskt) ovanpå värdet av Volvo Cars helägda verksamhet plus uppskattad nettokassa 2023. Som framgår i reglaget pekar den övningen mot en uppsida på knappt 25% i huvudscenariot. Samtidigt ser vi relativt goda chanser att ett mer optimistiskt scenario spelar ut i Volvo Cars. Så vi lutar åt att teckna.

Det är ändå ingen given slutsats mot bakgrund av riskerna som är förknippade med att vara stenhårt fastspänd i baksätet när kinesiska intressen styr. Samt att värderingarna i elbilssektorn är svajiga. Men ska vi sätta ned foten blir det på gaspedalen – teckna Volvo Cars.

Största ägare efter IPO* Aktier Värde, mdr kr Kapital Kommentar
Geely Holdings 2500 151,3 83,3% Ägs av Li Shufu (styrelseordförande) som har 97,5% av rösterna tack vare onoterade röststarka A-aktier. Ägarandelen kan minska till 78,4% av kapital och 96,7% av röster om erbjudande utökas och övertilldelningsoption nyttjas.
AMF 77,4 4,7 2,6% Befintlig ägare som tecknar mer i erbjudandet
Folksam 35,3 2,1 1,2% Befintlig ägare som konverterar preferensaktier.
Robur 21,4 1,3 0,7% Ankarinvesterare
IF 16,5 1,0 0,6% Ankarinvesterare
Nordea 16,5 1,0 0,6% Ankarinvesterare
Skandia 16,5 1,0 0,6% Ankarinvesterare
Danica 9,9 0,6 0,3% Ankarinvesterare
Övriga ägare 284,3 17,2 9,5%
* Exklusive övertilldelningsoption eller utökat erbjudande