Invisio: Har aktiemarknaden knäck i lurarna?

Invisio (222,50 kr) utvecklar och säljer avancerade kommunikationssystem som hjälper yrkesgrupper i bullriga och uppdragskritiska miljöer att arbeta säkrare samtidigt som deras hörsel skyddas.

Kunderna är främst militär och polis i olika länder. Exempelvis den danska, brittiska och amerikanska armén samt svenska polisen. I dagsläget använder över 250 000 personer Invisios system.

Bolaget startade 1999 och har idag runt 210 anställda. Huvudkontoret ligger i Hvidovre utanför Köpenhamn. VD sedan 2007 är Lars Højgård Hansen. Han äger 1,36% av aktierna värda drygt 132 Mkr. Största ägare är danska investmentbolaget William Demant Invest med 16,7% (de är även storägare i Vitrolife och CellaVision). I övrigt domineras ägarlistan av fonder och institutioner.

De senaste fem åren (2018-2022) har Invisio ökat omsättningen med 16,2% per år i snitt. Tillväxtmålet är 20% jämförelsevis. Bruttomarginalen har i snitt varit 58,2% under perioden. Medan rörelsemarginalen uppgått till 14,9% i genomsnitt. Målsättningen är 15% rörelsemarginal på Ebit-nivå. Bolagets ambition är att dela ut 25-50% av resultatet efter skatt över tid. Senaste fem åren har utdelningsandelen varit 55% i snitt.

2022 landade tillväxten på knappt 31%. Rörelsemarginalen uppgick till 8,4% (4,2). Isolerat i fjärde kvartalet var marginalen 20,7% (0,9) vilket var den högsta nivån sedan Q4 2020.

Förvärv av konkurrent

Invisio har främst vuxit organiskt. I januari 2021 förvärvade bolaget konkurrenten Racal Acoustics för 202 Mkr (185,6 Mkr i enterprise value när förvärvad kassa exkluderats). Det brittiska bolaget är en leverantör av kommunikations- och hörselskyddssystem för miljöer med en konstant hög ljudnivå. Denna typ av miljö finns bland annat i större militära fordon och runt flygplan.

Vid förvärvstillfället omsatte bolaget cirka 130 Mkr (år 2020). Utfallet för helåret 2021 blev 160 Mkr i omsättning och 9 Mkr i rörelsevinst. Det motsvarar således en prislapp på 1,2 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 20,6 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Invisios intäkter värderades själva till runt 10x vid förvärvstillfället.

Förvärvet av Racal har breddat Invisios produktportfölj med kompletterande produktkategorier. Och har även gett tillgång till en breddad kundbas med både nya och existerande kunder. Det finns med andra ord möjligheter till korsförsäljning. Racal hade 55 anställda vid förvärvstillfället. Förvärvet av Racal har hittills varit en fullträff.

I januari 2022 vann Racal ett femårigt ramavtal med en europeisk försvarsmakt. Värdet är 275 Mkr över fem år men inga volymer garanteras. Ramavtalet omfattar Racals CVC-headset RA4000 Magna. I början av februari i år fick Invisio en första större amerikansk order av RA4000 Magna. Ordern beskrivs som ett genombrott för Racal på den nordamerikanska marknaden och uppgår till 42 Mkr.

Hörselskador – ett kostsamt problem

Hörselskador är ett stort problem för människor som arbetar inom försvaret då vapensystem blir alltmer kraftfulla. Hörselnedsättning och tinnitus är de vanligaste skadorna bland veteraner i amerikanska försvaret.

Statistik visar att antalet hörselskador som berättigar till ersättning ökade med drygt 40% från 2014 till 2018 och uppgick till 3,4 miljoner fall. Amerikanska försvarsmakten lägger årligen miljardbelopp för direkta kostnader för vård och stöd för olika typer av hörselskador.

Stor tillväxtpotential

Totalt sett uppgår Invisios adresserbara marknad till runt 14 miljarder kronor och är uppdelat på två delsegment.

• Personliga system (headset, kablar och en kontrollenhet) som varje soldat, militär eller polis bär. Marknadspenetrationen är runt 10%. Cirka 90% använder fortsatt traditionella hörselskydd i form av kåpor eller öronproppar. Marknaden är värd cirka 5 miljarder per år. Därutöver tillkommer en potentiell målgrupp på 700 000 – 900 000 poliser som är värd 1,5 miljarder. Den adresserbara marknaden har ökat med cirka 500 Mkr årligen till följd av förvärvet av Racal och uppgår totalt sett till runt 7 miljarder.
• Intercom-system är enheter som är fastmonterade i transportfordon som båtar, helikoptrar eller bilar och används för intern kommunikation för de som färdas i fordonet. Utöver det finns även en bärbar variant. Den årliga marknadspotentialen för Intercom-systemet är cirka 7 miljarder kronor.

Långa affärsrelationer är centralt, framförallt för kunder inom försvarsindustrin. Många av kunderna är involverade i Invisios produktutvecklingsprocess och bidrar med önskemål och kunskap. Invisio framhäver att bolagets djupa kundrelationer tillsammans med en hög förståelse för kundernas behov är två av bolagets viktigaste konkurrensfördelar. De senaste åren har Invisio investerat runt 14% av omsättningen i produktutveckling (FoU, forskning och Utveckling).

Invisio har under de senaste 8-10 åren vunnit de flesta större och för bolaget relevanta upphandlingar i USA och Västeuropa. Inträdesbarriärerna på marknaden är höga i och med att det tar ett bra tag att bygga upp kundrelationer osv. Tillväxtstrategin går ut på att öka marknadsandelar på befintliga marknader men även växa på nya marknader. Samt att bredda produktportföljen. Några konkurrenter är Silynx, 3M Peltor, FalCom och hjälmtillverkaren Gentex Corporation samt ett antal mindre lokala spelare. 

USA har länge varit Invisios viktigaste marknad. Tillväxten har stagnerat senaste åren. Efter förvärvet av Racal är numera Europa störst (55% av intäkterna 2022).

Historiskt sett har Invisio varit beroende av enskilda större kunder. År 2017 stod bolagets tre största kunder för drygt tre fjärdedelar av omsättningen (76%). Under 2021 hade koncernen ingen enskild kund som utgjorde mer än 10% av omsättningen. Den största kunden bidrog med 9%. Att Invisio numera har en betydligt mer diversifierad kundbas är positivt. Även om bolaget har vuxit i storlek så kan utvecklingen under enskilda kvartal fortsatt vara relativt slagig beroende på när enskilda orders levereras ut.

Orderingången under 2022 uppgick till 1141,6 Mkr (628,1) motsvarande en ökning på 82% mot året innan. Vid årsskiftet var orderboken 624,7 Mkr (224,7) det var 178% högre än året innan. Merparten av Invisios leveranser har tidigare skett under de närmaste två kvartalen efter mottagna beställningar. Produkter som säljs under Racal-varumärket levereras tidvis över längre perioder. Det är inte ovanligt att en första delleverans sker inom sex månader och följande leveranser inom 12-36 månader i linje med kundernas utrullningsplaner.

Den starka orderboken stöder en fin tillväxt även 2023. Vi skissar på 1020 Mkr i omsättning vilket motsvarar 31,5% tillväxt. Det är i linje med övriga analytiker som följer Invisio. Kommande år skissar vi på att Invisio växer i linje med tillväxtmålet om 20% per år.

Stark tillväxt parat med god kostnadskontroll borde resultera i en god resultatutväxling. Bruttomarginalen under 2022 var 58,0% (57,4). Komponentbrist och ökade materialkostnader har påverkat. Historiskt sett har Racal haft en lägre bruttomarginal än gamla Invisio, då Racal sålt mer genom partners där bruttomarginalen är strukturellt lägre relativt via egen säljorganisation.

Avskrivningsnivån har ökat efter förvärvet av Racal och uppgick till 12,7 Mkr i Q4 2022 (11,3). Avskrivningar på utvecklingsprojekt uppgick till 5,6 Mkr (4,9) medan förvärvsavskrivningar (kundrelationer, teknik och varumärke till följd av Racal-förvärvet) var 7,0 Mkr (6,4). Exklusive immateriella förvärvsavskrivningar var Ebita-marginalen 22,9% i Q4 jämfört med 20,7% på Ebit-nivå.

Kassaflödet under 2022 var svagt och påverkades negativt av ökad rörelsekapitalbindning. Varulagret har faktiskt minskat som andel av omsättningen medan kundfordringarna ökat till drygt 25% av försäljningen (20). Givet att bolagets kunder är militär och polis så borde risken för kundförluster vara låg. Att kassaflödet stärks under 2023 är en viktig värdedrivare.

Vi räknar med en rörelsemarginal på 15% i år och 25% sikt. Det är också i linje med analytikerkonsensus. Invisio har värderats högt de senaste åren. Den framåtblickande snittvärderingen sett över 5 år är 31,7 gånger rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 25 gånger finns ingen uppsida att tala om. Skulle Invisio värderas i linje med historiska snittet finns hyfsad uppsida (se optimistiskt scenario). Risken är att nuvarande värderingsmultiplar inte är hållbara (pessimistiskt scenario).

Invisio har en fin marknadsposition och tillväxtmöjligheterna är goda på sikt. Alltfler länder höjer sina försvarsanslag. 2022 var ett starkt år för Invisio sett till orderingången som steg över 80%. Isolerat i Q4 2022 var orderingången 300 Mkr. Bolagets starka orderbok indikerar fortsatt god tillväxt kommande år.

Nu gäller det också att rörelsemarginalen stärks. Jämförelsetalen avseende både omsättning och marginaler är lätta hela första halvåret 2023. Resultattillväxten kommer troligen bli riktigt fin.

Aktien har utvecklats starkt och är upp cirka 35% från årsskiftet. När flera olika insiders samtidigt börjar sälja aktier gäller det att vara lyhörd. Mycket framgång är inprisat.

Det är alltid viktigt att skilja på bolag och aktie. Invisio har operativ medvind men en rejält tilltagen värdering (P/E 87x 2023E). Aktien värderas till hög premie mot andra liknande bolag. Vi lockas inte av Invisio och det är troligen inte fel att säkra hem lite vinst.