Kindred: Ett spel på Nederländerna

Kindred (95,50 kr) är Stockholmsbörsens största speloperatör. Runt hälften av intäkterna härrör från kasinoprodukter och andra hälften från vadslagning på sport och övriga produkter (exempelvis poker).

Bolaget har spellicens på omkring 20 marknader. Henrik Tjernström som varit VD sedan sommaren 2010 äger aktier för 180 Mkr (0,81%). Styrelse och övriga i ledningen äger därutöver aktier tillsammans för cirka 36 Mkr. Största ägare är den amerikanska hedgefonden Corvex Management med 15% av aktierna, tätt följt av Capital Group som har strax under 15%.

Vid kapitalmarknadsdagen i London presenterade Kindred nya finansiella mål (presentation via denna länk). Bolaget siktar nu på att omsätta över 1,6 miljarder pund (cirka 20 mdkr) år 2025. Det motsvarar implicit drygt 6% tillväxt per år i snitt med 2021 som basår. Givet konsensus-prognoser för 2022 motsvarar det istället en tillväxttakt på drygt 14% per år under 2023-2025.

I juni i år fick Kindred sin efterlängtade licens i Nederländerna och lansering skedde i början av juli. Intäkterna har alltså påverkats negativt under årets första halvår (-34%) då Kindred inte haft några intäkter från Nederländerna.

Tar marknadsandelar

Kindreds huvudmarknader väntas växa med 7% per år i snitt mellan 2021 och 2026. Från 2016 till ifjol var tillväxten 14% per år i snitt på fokusmarknaderna. Kindred växte 17,9% jämförelsevis och har således ökat sin marknadsandel. Marknadstillväxten drivs som bekant av förflyttningen från landbaserat spel till online.

Vidare är ambitionen att nå en underliggande Ebitda-marginal på 21-22%. Ifjol var marginalen drygt 26% jämförelsevis. Marginalen var 10% första halvåret i år och belastas negativt av uteblivna intäkter från Nederländerna som varit en mycket lönsam marknad för Kindred innan regleringen. Senaste åren har det skiljt ungefär 7 procentenheter mellan underliggande Ebitda och Ebit-marginalen. Implicit är marginalmålet således 14-15% på Ebit-nivå.

Skulle Kindred nå sitt finansiella mål år 2025 värderas aktien till cirka 5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (underliggande Ebitda). Ambitionen är att dela ut ~75-100% av bolagets fria kassaflöde efter eventuella förvärv.

Storbritannien största marknad

Bolagets fyra största marknader (Storbritannien, Frankrike, Belgien och Sverige) stod för 55% av koncerns intäkter senaste tolv månaderna. Ingen enskild marknad utgör mer än 20% av totalen.

Kindreds största marknad är Storbritannien (uppskattningsvis 17-18% av intäkterna). Kindred är en av de tio största operatörerna i landet och har 3% marknadsandel. Marknaden är samtidigt den mest konkurrensutsatta. Senaste åren har Kindred tagit marknadsandelar i landet.

Andel reglerade intäkter på koncernnivå uppgick till 78% under årets första halvår och väntas öka till 90% år 2025, enligt Kindred.

Exklusive Nederländerna minskade spelöverskottet med 10% under första halvan av 2022. Utmaningar i Storbritannien samt tuffa jämförelsetal (då EM i fotboll gick av stapeln i juni 2021) är två orsaker.

15% marknadsandel i Nederländerna

Den nederländska marknaden reglerades 1 oktober 2021. Initialt fick ett tiotal operatörer spellicens. Kindred siktar nu nå 15% marknadsandel under fjärde kvartalet 2022 och på att återigen bli marknadsledare i landet i slutet av 2023.

Lanseringen uppges ha gått bättre än väntat. Kindreds varumärke Unibet har hög varumärkeskännedom i Nederländerna och är det näst mest välkända i landet enligt kundundersökningar. Mätt i antal Google-sökningar är Kindred tredje största operatör. Antal aktiva kunder har ökat stadigt sedan lanseringen. Kindred har lång erfarenhet av marknaden även om en del förutsättningar ändrats sedan regleringen. I juni ingick Kindred partnerskap med AFC Ajax som är Nederländernas mest meriterade fotbollsklubb.

Onlinepenetrationen i Nederländerna var 24% i snitt mellan 2016-2020. Den väntas öka till 39% under perioden 2021-2026. Vidare väntas marknaden växa 11% per år underliggande. Spelskatten i Nederländerna är totalt 31% av spelöverskottet. I Sverige är skatten 18% jämförelsevis. Under fjärde kvartalet spelas VM i fotboll i Qatar vilket kommer vara en viktig tillväxtdrivare för Kindred.

I juni förvärvade brittiska Entain bolaget BetCity i Nederländerna för motsvarande 3 miljarder kronor. BetCity är ett av de ledande varumärkena i Nederländerna och hade en marknadsandel på cirka 20% under fjärde kvartalet 2021. BetCity fick spellicens från oktober 2021 när marknaden reglerades. Prislappen tyder på att marknaden är attraktiv.

Långsiktiga möjligheter i USA

Utöver Nederländerna är bolagets andra stora tillväxthopp USA. Marknaden väntas växa starkt (32% per år) i takt med att alltfler delstater tillåter nätspel. Hittills har USA inte blivit den succé som många hoppats på för Kindred (2% av totala intäkterna år 2021).

Samtidigt lyfter bolaget fram att de ser tillväxtmöjligheterna på andra sidan Atlanten som ett “marathon-lopp” snarare än som en sprint. Det tyder på långsiktighet men också på att det varit mer utmanade än väntat initialt. Kindred har lanserat i sex delstater sedan inträdet 2019. Ytterligare tre delstater är på gång.

Fokus på egen sportbok

I februari meddelade Kindred att de avser utveckla sin plattform för hästkapplöpning, Kindred Racing Platform, till en fullskalig sportsboksplattform. Tanken är att kunna differentiera sportboken ännu mer för att stärka produkterbjudande och kundupplevelsen. Men såklart även lönsamheten. Kindred sköter själva redan sin sportbok i Frankrike (av regulatoriska skäl). Även andra större operatörer som DraftKings, 888 Holdings, Penn har valt att utveckla och/eller förvärva en egen sportbok senaste åren.

Budskapet från Kindred är att sportboksplattformen väntas driva skalbarhet och generera ett positivt kassaflöde under 2025. De totala kostnaderna för sportboken väntas minska med cirka 30% för efter fullständig implementering som väntas vara på plats efter 2025. Kindred har partnerskap med Kambi till i slutet av 2026. Därefter kommer Kindred möjligen lämna Kambi alternativt delvis använda Kambis modulbaserade erbjudande.

Utöver sportboken differentierar Kindred sitt erbjudande genom sitt eget spelutvecklingsbolag Relax Gaming. Relax är en leverantör av slotsspel och liknande och konkurrerar exempelvis med NetEnt. Några välkända kunder är PokerStars, Entain, Casumo och William Hill.

Preliminära Q3-siffror

Vid halvårsrapporten i juli presenterade Kindred som brukligt en uppdatering kring hur det innevarande kvartalet (Q3) startat. Då hade intäkterna sjunkit med 24% jämfört med juli 2021. Till stor del beroende på att lanseringen i Nederländerna var i tidigt skede.

Kindred presenterade en ny uppdatering och prognos för tredje kvartalet 2022. Från 1 juli till 11 september 2022 var intäkterna 12% lägre jämfört med motsvarande period 2021. Exklusive Nederländerna var intäkterna istället 6% högre jämfört med fjolåret.

Givet nuvarande aktivitetsnivå och sportboksmarginal uppskattar Kindred att intäkterna i Q3 väntas ligga i intervallet 270 – 280 miljoner GBP (298,4 MGBP Q3 2021). Underliggande Ebitda i Q3 väntas uppgå till 37-42 MGBP (84,8 Q3 2021). Rörelsemarginalen spås landa på drygt 14% jämfört med 28% ifjol och 10% första halvåret 2022.

I grafiken nedan visas tillväxttakten för de svenska operatörerna. Kindreds tillväxt har som synes varit rejält negativ (kring -30%) under Q4 2021 – Q2 2022 då bolaget som sagt inte tog emot intäkter från Nederländerna.

Uppköpsvåg

Som vi skrivit i våra tidigare analyser har det skett en hel del konsolidering bland iGaming-bolagen senaste åren. I faktarutan nedan finns en tabell med en sammanställning kring de svenska bolag som köpts upp.

iGamingKommentar

iGaming: Upplagt för fler bud

I snitt har budpremien varit drygt 30%. Budgivarna har i snitt betalt 1,9 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 16,1 gånger rörelsevinsten räknat på rullande tolv månader vid budtillfället. Detta är exklusive uppköpen av spelleverantören NetEnt samt operatören Enlabs (vars siffror var kraftigt påverkade av pandemin vid budtillfället).

En heltäckande sammanställning kring börsens bud från 2017 tills idag finns på Affärsvärldens nya verktyg – Uppköpsguiden.

God vinsttillväxt kommande år

Vi skissar på en omsättning på 13,2 miljarder för helåret 2022. Tillväxten i Q4 2022 lär bli fin då jämförelsetalen är lätta (-34% Q4 2021) samtidigt som VM i fotboll är en viktig tillväxtdrivare med hög kundaktivitet.

2023 räknar vi med 17% tillväxt (15,5 Mdkr) till följd av god återhämtning i Nederländerna samtidigt som Kindred har goda möjligheter att växa vidare i takt med förflyttningen mot nätspel. Konsensus räknar med drygt 16 Mdkr i omsättning år 2023 jämförelsevis.

Rörelsemarginalen lär kunna stärkas då lönsamheten i Nederländerna förbättras i takt med högre volymer samtidigt som Relax Gaming fortsätter gå bra. Vi skissar på 13,5% marginal år 2024 (konsensus 14,6%).

Senaste fem åren har Kindred värderats till 11 gånger den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel i linje med snittet finns drygt 35% uppsida på sikt.

LeoVegas är under uppköp från amerikanska MGM Resorts och kommer avnoteras i september. LeoVegas-aktien värderas till knappt 13 gånger på 2023E. Kindred väntas växa snabbast av operatörerna i peer-tabellen nedan.

Kindred har en solid historik av lönsam tillväxt. Bolaget har hög andel reglerade intäkter vilket är positivt. Även om spelreglerna på dessa marknader också tidvis stramas åt. Återlanseringen i Nederländerna verkar gå enligt plan. Kindred har ett välkänt varumärke (Unibet). Hur utvecklingen i landet fortlöper kommer vara en viktig värdedrivare för aktien.

Q3 2022 kommer vara det sista kvartalet med negativ tillväxt avseende omsättning och resultat på grund av regleringen. I årets avslutande kvartal är jämförelsetalen lätta samtidigt som VM i fotboll arrangeras.

Det råder fortsatt osäkerhet kring Nederländerna. I somras sänkte brittiska branschkollegan Entain sin guidning för helåret 2022 på grund av svagare makroekonomiska faktorer med lägre tillväxt än väntat. Intäkterna för Entain sjönk med 7% i andra kvartalet 2022. Det sägs att speloperatörer inte brukar påverkas så värst mycket av konjunktursvängningar men riskerna skall heller inte negligeras.

Sammantaget tycker vi fortsatt Kindred är spelbar och vi behåller köprådet på aktien.