Lucara Diamond: En oslipad diamant

Lucara Diamond (2,90 kr) äger en diamantgruva som heter Karowe, belägen i Botswana. Bolaget har huvudkontor i Vancouver och är listade i Kanada och på Midcap i Sverige. Bolaget noterades 2011.

William Lamb gjorde återkomst som VD i augusti i fjol. Lamb var VD från att bolaget grundades under åren efter Lehman-kraschen till 2018.

Bolaget tillhör Lundinsfären och familjen är största ägare med 25% av aktierna.

Lucaras expansionsinvesteringar kommer att ta hela bolagets kassaflöde och mer därtill i anspråk de närmsta åren. Vinstmultiplarna ger därför ingen rättvisande bild om bolagets värde. Mer om vår värderingsansats senare.

Lucara gjorde en förlust 2023 på sista raden om 20 MUSD. Framförallt berodde det svaga resultatet på lägre intäkter vilket i sin tur delvis berodde på lägre diamantpriser i allmänhet. En annan viktig orsak till den låga omsättningen är att en stor del av årets brytning skedde vid delar av fyndigheten som innehåller diamanter som generellt är mindre värda. Lucara gjorde även en goodwillnedskrivning på 11,2 MUSD i fjärde kvartalet. En del av den skatt som Lucara betalar är royalty till Botswanska staten. Royaltyn utgör 10% av omsättningen.

DIAMANTMARKNADEN

Diamantmarknaden fungerar så att små diamanter säljs i bulk från gruvbolagen till uppköpare som sedan säljer vidare till smyckestillverkare. Stora diamanter säljs ofta på särskilda auktioner eller via exklusivitetsavtal. Diamantproducenterna behöver anpassa utbudet av stora diamanter och kan inte släppa ut för många på marknaden samtidigt. Då riskerar priset att falla.

Priset på rådiamanter har varit förhållandevis stabilt över tid. Enligt indexet Zimnisky Global Rough Diamond Price Index har priserna på rådiamanter inte rört sig särskilt mycket de senaste tio åren.

Diamanter bildas på 150 till 200 kilometers djup i jordskorpan. En ovanlig typ av vulkaner kan dock föra upp diamanterna till nära ytan. Diamanter bryts främst i Ryssland, Kanada och i länderna i södra Afrika. I Ryssland och Kanada bryts främst små diamanter medan stora diamanter främst bryts i Afrika. Ryska diamantutvinningen domineras av statskontrollerade Alrosa. Den afrikanska diamantutvinningen domineras av Anglo American-ägda De Beers, som förövrigt grundades på slutet av 1800-talet av Cecil Rhodes. 

På senare tid har syntetiska diamanter som tillverkas i laboratorium börjat ta marknadsandelar från naturliga diamanter. Det är dock i segmentet för mindre diamanter som konkurrensen från syntetiska diamanter blivit påtagligt. Det är ett segment som inte är så viktigt för Lucara. Mer om det senare.

KAROWE – EN UNIK TILLGÅNG

Diamantfyndigheten Karowe hittades av diamantjätten De Beers i Botswana 1969. Bolaget hittade vid tidpunkten även ett par andra stora fyndigheter i området som utvecklades till gruvor. VD William Lamb redogör för Karowes historia för Afv. De Beers och deras partner Africa Diamonds hade 2004 slutfört prospekteringen vid Karowe. Botswanas regering verkade vid tidpunkten för att gruvbolagen inte skulle sitta stilla med lovande outvecklade fyndigheter. Antingen borde fyndigheterna utvecklas eller säljas till någon som kunde utveckla.

Oktober 2009 fick William Lamb ett SMS från en affärsbekant inom Sydafrikas diamantindustri. I SMS:et stod det, “Har du 42 MUSD? För du kommer att behöva dem innan veckoslutet”. De Beers höll på att stärka sin balansräkning och ville sälja tillgångar för att få loss likvida medel. Lamb sprang in till Lukas Lundins kontor och sålde in ett förvärv av Karowe. Lukas Lundins raka besked var att de skulle köpa Karowe. Innan 2010 var slut hade Lundin köpt ut både De Beers och Africa Diamonds ur Karowe. 2012 var brytningen igång.

2015 hittades jättediamanten Lesedi La Rona vars vikt uppgår till hela 1 109 carat (en carat motsvar 0,2 gram). Det är den näst största diamanten som någonsin hittats och den största som hittats sedan Cullinandiamanten (som i uppdelad form sitter i brittiska kronregalierna) hittades 1905. Lesedi La Rona såldes 2017 för 53 MUSD till brittiska juveleraren Graff. Sedan dess har Lucara hittat ytterligare fyra diamanter som kvalar in på topp-tio-listan över världens största diamanter.

Karowe står för 0,35% av världsproduktionen av rådiamanter i volym räknat men en majoritet av alla stora diamanter över 100 carat. Det globala snittpriset för diamanter är runt 100 USD per carat. Lucaras snittintäkt per carat uppgår till hela 680 USD. Den stora premien har främst med storlek att göra men även med färg och genomskinlighet.

UNDERJORDSPROJEKTET

Den stora grejen i Lucara de närmsta åren är ett stort expansionsprojekt där en underjordsgruva ska anläggas under nuvarande dagbrott. Motivet är att koncentrationen stora stenar är högre ju längre ned man kommer. Lucara räknar med att de årliga intäkterna kommer att vara ungefär 75% högre jämfört med det historiska snittet om intäkter runt 200 MUSD per år. Samtidigt räknar Lucara med att rörelsekostnaderna kommer att vara ungefär på samma nivå som idag. 

Att intäkterna kommer att stiga så kraftigt beror främst på att diamanterna i malmen som man vill bryta i underjordsgruvan är större i snitt vilket motiverar högre värde. Även halten är något högre i den malmen.

Det slutgiltiga beslutet om att investera i underjordsgruvan fattades 2021. Underjordsgruvan väntas börja producera under första halvåret 2028. Expansionen beräknas kosta totalt 683 MUSD varav 310 MUSD av investeringarna redan är tagna. Resterande 373 MUSD ska finansieras med lån och löpande intjäning.

Projektets överlägset största kostnad är att gräva ut schakt och gångar, dra el och ventilation och utrustning för underjordsverksamheten.

Under 2021 upphandlade Lucara ett lånepaket för att finansiera underjordsexpansionen om 220 MUSD från ett syndikat bestående av fem banker. Dessa var holländska storbanken ING, franska storbankerna Société Générale och Groupe BPCE samt två afrikanska utvecklingsbanker.

I januari presenterade Lucara att de kommit överens med syndikatet om att uppdatera villkoren för finansieringspaketet. Paketet består av två komponenter, en checkräkningskredit om 30 MUSD och ett projektlån om 190 MUSD. Projektlånets ränta är initialt LIBOR + 6,5%, det blir idag 11,8%. Lånet förfaller sista juni 2031 men kvartalsvisa amorteringar börjar sista september 2028. Enligt pressmeddelandet där de justerade villkoren presenterades har cirka 140 MUSD av de totalt 220 MUSD av kreditfaciliteterna utnyttjats.

Lundinfamiljen har privat via sitt holdingbolag Nemesia ställt ut en förbindelse till Lucara om att låna ut upp till 63 MUSD i det fall att inte de befintliga lånen och Lucaras eget kassaflöde skulle räcka för att färdigställa underjordsprojektet. Som ersättning får Lundinarna 1,9 miljoner Lucara-aktier värda 5,7 MUSD. Om krediten skulle utnyttjas betalar bolaget 7 500 aktier (motsvarar vid nuvarande kurs 0,023 MUSD) per 0,5 MUSD i utnyttjad kredit per månad.

Bolagets bedömning om att kreditlinorna plus den löpande intjäningen ska räcka för att täcka investeringarna framstår som rimlig även om marginalen är tunn. Givet att bolaget har Lundinarna i ryggen är vi inte oroade för att finansieringen inte ska lösa sig.

Gruvan kommer efter expansionen att räcka till åtminstone år 2040.

GLAPPET 2027

Underjordsprojektet har blivit försenat en omgång. Sommaren 2023 presenterades en ny tidsplan då underjordsgruvans start sköts upp från 2026 till 2028. Då det nuvarande dagbrottet tar slut någon gång 2026 uppstår ett glapp på runt 18 månader då ingen brytning kommer ske givet hur nuvarande brytningsplan och projektplan ser ut.

Under glappet kan bolaget leta efter diamanter i den hög av malm man redan byggt upp. Lagret uppgår till 10 miljoner ton vilket skulle kunna sysselsätta bolagets sorteringsanläggning i drygt tre år. Halten är dock låg i lagret och intäkterna under en sådan period skulle därför bli avsevärt lägre än idag.

Bolaget jobbar på att ändra i brytningsplaner och projektplanen för att undvika att intäktsglappet uppstår. En lösning för glappet väntas presenteras under våren. 

LÅNGSIKTIGT SCENARIO

Planen är att brytningen från underjordsgruvan ska inledas under första halvåret 2028. För att få en bättre illustration av ett “nytt” normalår har vi räknat som om underjordsgruvan var i full drift hela 2028.

SCENARIEANALYS

Vi har även gjort en scenarieanalys där vi räknar på vad Karowe kan vara värd i tre olika scenarier. 

I våra scenarier har vi använt oss av 14% som diskonteringsränta. 

Vi har även simulerat hur förseningar slår mot projektets nuvärde. Om man använder antagandena i vårt huvudscenario men räknar med att underjordsprojektet blir försenat med ett år sjunker nuvärdet med cirka 50 MUSD. En stor del av nuvärdet.

INCITAMENT

Vi noterar att insiderägandet i Lucara är förhållandevis klent jämfört med andra Lundinbolag. VD William Lamb äger aktier för 1,5 Mkr och styrelseordförande Paul Conibear för 1,2 Mkr. Som vanligt i bolag i Lundinsfären har ledningen även rörliga ersättningsprogram.

Lucara är ett ganska litet portföljbolag för Lundinfamiljen. 350 Mkr mot de 55 miljarder kronor som hela deras nordiska aktieportfölj är värd. Trots att innehavet är ganska litet framstår det ändå som Lundinarna är engagerade i bolaget.

SLUTSATS

Uppsidan i aktien är i vårt huvudscenario 33%. Vår diskonterade kassaflödesanalys som ligger till grund för den värderingen är dock behäftad med stor osäkerhet. Till exempel slår en procentenhet högre eller lägre diskonteringsränta relativt kraftigt.

Förseningar eller fördyrningar av underjordsexpansionen riskerar även att äta upp en stor del av vår beräknade uppsida. Vi ser dock här snarare potential till uppsida. En nygammal ledning med bra historik är på plats och uppdateringen om hur glappet ska hanteras ska komma under våren. Om ledningen hittar en bra lösning för att stänga intäktsglappet kommer kalkylen se bättre ut.

Här och nu stannar vi vid ett neutralt råd. Det kommer dock att bli intressant att följa vad för lösning för glappet som presenteras under våren.