Analys Nepa
Nobba Nepa
Nepa är ett tio år ungt undersökningsföretag som i fjol växte 24 procent och omsatte 156 Mkr med en vinst på 2 Mkr.
Efter notering blir börsvärdet 325 Mkr. För att försvara det krävs att Nepa går en strålande framtid till mötes med ökad vinst och fortsatt global tillväxt.
Nepa i sin nuvarande form är dock en ny koncern som bildades i fjärde kvartalet 2015 genom en sammanslagning. I prospektet beskrivs sammanslagningen torrt juridiskt och redovisningstekniskt och noll information ges om affärens motiv, bakgrund eller några detaljer vad respektive bolag tillförde.
Istället hamrar prospektet in budskapet att Nepa är ett teknologidrivet produktbolag inom “market research”. Enorm kraft läggs på att förklara hur fantastisk den nya produktplattformen Action Hub är. “Den snabbaste tillväxten av alla bolag inom researchindustrin” utlovas.
Presentationen av Nepa stämmer däremot inte överens med viktiga fakta som förtigs i prospektet. Närmligen att halva Nepa utgörs av Blue Carrot som är 25 varumärkeskonsulter i Stockholm. Såvitt vi kan bedöma (ingen information i prospektet så klart) omsätter Blue Carrot runt 40 Mkr med en rörelsemarginal på över 10 procent. Det skulle innebära att mer än 100 procent av Nepa-koncernens vinst kommer från Blue Carrot.
Vi har inget emot konsultbolag men de ska inte värderas som om de vore Silicon Valleys nästa våta dröm. En konsultlåda med 25 anställda ska ju på sin höjd värderas till 25-50 Mkr.
Återstående verksamhet, den del av Nepa som beskrivs i prospektet, förefaller alltså omsätta cirka 120 Mkr med ett par miljoner i förlust.
Hur många medarbetare denna verksamhet sysselsätter är höljt i dunkel. För hela koncernen anges medelantalet anställda till “47,2” i prospektet. Borträknat 25 konsulter i Blue Carrot skulle det indikera cirka 25 anställda även i Nepa-delen. Vi tror dock att den verkliga siffran är långt högre, kanske runt 100 personer, baserat på äldre årsredovisningar och lönesumman i Nepa.
Det här kan tyckas petigt men för att förstå hävstången i en verksamhet är det viktigt att förstå vilka aktiviteter som driver kundvärde på kort och lång sikt.
**Prospektet ger också noll svar på frågor som:
**
- Varför gjordes den stora strukturaffären där Nepa slogs ihop med Blue Carrot?
- Finns det någon affärslogik eller var ökad omsättning och välbehövliga vinstkronor mest ett sätt att sminka upp Nepa inför noteringen?
- Vilka synergier eller samordningskostnader uppstår från affären i november och framöver?
I prospektet använder Nepa i princip alla floskler i ordboken men vi känner inte att det summerar till en trovärdig helhetsbild.
En alternativ och befriande enkel beskrivning får man i årsredovisningen daterad i juni 2015, alltså före samgåendet med Blue Carrot.
“Bolagets verksamhet är web- och internetintervjuer samt därmed förenlig verksamhet.”
Webintervjuer låter inte så märkvärdigt men likväl som ett växande område. Femårshistoriken för Nepa visar mycket riktigt en god tillväxt men i snitt mindre än 1 procents rörelsemarginal och kraftigt vikande soliditet.
Tittar man på undersökningsbranschen i stort så får man samma intryck. En bransch med stort tryck på omvandling och pressade marginaler.
En mycket stor del av intäkterna är ofta ren vidarefakturering till underleverantörer och partners som hanterar kundpaneler, undersökningsdata och andra ingående tjänster och komponenter.
Är det något liknande som förklarar Nepas obefintliga lönsamhet? Och vad är det i så fall som ska göra att rörelsemarginalen går från cirka 1-2 procent till de 20 procent som aktien säljs in på att Nepa ska nå?
Visst stämmer det säkert att Nepa har intressanta digitala lösningar på företags behov av kundpaneler, varumärkesundersökningar med mera. Och någon kanske lockas av buzz words som Big Data, vilket är en drivkraft för branschen.
Men hur är det med den av Nepa självt upphaussade produktplattformen ActionHub? Är den verkligen så unikt bra att branschens grundmekanik sätts ur spel så att Nepa kan tjänar multum?
Vi tvivlar. Därför anser vi oss räkna generöst när vi i vårt huvudscenario räknar med att Nepa kan växa 15-20 procent per år framöver och få upp marginalen till i sammanhanget skyhöga 10 procent.
Det räcker inte för att se ett köpläge. Särskilt inte när vi känner att presentationen av verksamheten brister i ärlighet. Aktien kan tecknas via Erik Penser och Nordnet (sista anmälningsdag torsdag) men denna gång tror vi man ska avstå.
Fördjupad analys Nepa
| SvD:s förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 156 | 187 | 216 | 237 |
| – Tillväxt | 23,7% | 20,0% | 15,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 3 | 9 | 15 | 24 |
| – Rörelsemarginal | 1,7% | 5,0% | 7,0% | 10,0% |
| Resultat efter skatt | 2 | 7 | 11 | 17 |
| Vinst per aktie | 0,30 | 0,90 | 1,50 | 2,40 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 0,00 | 0,00 |
| P/E | 153,2 | 50,6 | 30,3 | 19,0 |
| EV/EBIT | 97,1 | 27,7 | 17,2 | 11,0 |
| EV/Sales | 1,7 | 1,4 | 1,2 | 1,1 |
Nepas affärsmodell
Nepa är resultatet av en sammanslagning i slutet av 2015 mellan konsultbolaget Blue Carrot och produktbolaget Nepa. Blue Carrot står för runt en fjärdedel av omsättningen och mer än hela vinsten. Den förvärvade Nepa-verksamheten förlorar pengar medan Blue Carrot verkar ha en hög lönsamhet med en rörelsemarginal över 10 procent.
Eftersom prospektet helt saknar information om Blue Carrot så kan vi inte säga så mycket mer om affärsmodellen än att det verkar vara en typisk konsultverksamhet.
Nepa har utvecklat en programvara som syftar till att kombinera kundundersökningsdata med affärsdata och presentera insikterna från detta i ett lättöverskådligt och hanterbart format. Informationen kan exempelvis vara baserad på paneldiskussioner, kunddatabaser, kvittodata eller mobilanvändning. Bolaget fokuserar primärt på kunder inom fem branscher – detaljhandel, media och underhållning, telekom, snabbrörliga konsumtionsvaror, samt uppföljning och utvärdering av kommunikation. I programvaran visas olika data och nyckeltal beroende på vilken bransch kunden är verksam inom. Ett konkret exempel på en kund kan vara en detaljhandelskedja som vill få feedback från sina kunder för att mäta och förbättra resultatet för olika butiker i kedjan.
Programvaran, som av Nepa kallas för ActionHub, säljs i huvudsak genom utlicensiering av själva plattformen samt vissa tillhörande abonnemangstjänster där bolaget tar betalt efter hur mycket kunden nyttjar tjänsten. Utöver det finns en del kundspecifika projekt där affären är mer lik en konsultverksamhet och fakturering sker per timme.
Idag är endast 20 procent av intäkterna hänförliga till ActionHub. Nepa har även andra abonnemangstjänster och totalt räknar bolaget 65 procent av intäkterna som återkommande abonnemangsintäkter där avtalen sträcker sig längre än 12 månader fram i tiden. Detta kan till exempel vara varumärkesuppföljning där bolaget följer hur konsumenters attityder till olika varumärken förändras över tid. Resterande intäkter är av konsultkaraktär, men där Nepa ändå strävar efter att i slutändan skapa en långsiktig abonnemangsaffär eller bygga någon typ av produkt som kan återanvändas i affärer med andra kunder.
Nepas marknad
Marknaden för att inhämta och analysera data har förändrats kraftigt under de senaste 10 åren. Digitaliseringen har gjort det möjligt att samla in enorma mängder data, ibland kallad ”Big Data”. Nepa, mer specifikt, arbetar med att hantera olika typer av kunddata. Bland konkurrenterna finns traditionella researchbolag som Nielsen, Ipsos, TNS Sifo, och GfK som bland annat arbetar med marknads- och kundundersökningar och som delvis blir mer digitaliserade. Här finns också digitaliserade researchbolag som Vision Critical, Research Now och Qualtrics med lösningar inom kund- och marknadsdata. Slutligen finns stora analysbolag inom Big Data som Adobe, IBM och Palantir som arbetar med att samla in och analysera stora mängder data. För att sticka ut bland dessa aktörer framhäver Nepa själva deras förmåga att kombinera olika typer av kunddata och omvandla detta till siffror i kronor och ören som kunderna faktiskt kan påverka.
Nepa har totalt runt 350 kunder som bolaget jobbar tillsammans med i över 50 länder. Nepa har kontor i Sverige, Storbritannien, Finland, Danmark, Norge och Indien. Även om det finns många väldigt stora konkurrenter uppger Nepa att man hittills endast har förlorat ett fåtal kunder.
Nepas strategi och mål
Nepa strävar efter att fortsätta växa på befintliga och nya marknader. Storbritannien och USA är särskilt prioriterade. Vidare ska programvaran ActionHub fortsätta utvecklas med bland annat nya applikationer och förbättrad analysmotor.
Nepas tillväxtmål är att växa snabbare än “alla andra bolag” inom researchindustrin – något som kanske får jämställas mer med en vision än ett realistiskt mål.
Nepa ska också fortsatt ha återkommande abonnemangsintäkter om minst 65 procent av de totala intäkterna. ActionHub ska öka från dagens 20 procent av intäkterna till 80 procent.
Lönsamhetsmålet tär att nå en rörelsemarginal över 20 procent, jämfört med dagens knappa 2 procent. Ingen information ges om detta avser före eller efter avskrivningar vilket kan ha stor betydelse eftersom emissionslikviden på brutto 75 Mkr till stor del ska plöjas ner i produktutveckling. Vägen från dagens låga lönsamhet till drömnivån 20 procent är också ganska otydlig. Visst har man en hög bruttomarginal men det ska också investeras mycket i fasta kostnader.
Nepas aktie
Emissionen och listningen i Nepa kan tecknas via Nordnet till och med torsdag den 21 april eller något senare via fysisk anmälningssedel till Erik Penser. Priset är 45,50 kronor per aktie vilket med drygt 1,6 miljoner nyemitterade aktier ger bolaget ett tillskott om 75 miljoner kronor före emissionskostnader. Antal aktier efter emissionen blir cirka 7,15 miljoner vilket sätter ett värde på bolaget om 325 miljoner kronor efter de nya pengarna har tillförts bolaget. Bara nyemitterade aktier erbjuds i transaktionen. Bolaget kommer att listas på First North.
Grundarna Ulrich Boyer och Fredrik Östgren (verksamma som styrelseordförande respektive vd) äger i dagsläget drygt 50 procent av bolaget. Utöver det äger P-O Westerlund (styrelseledamot, vice vd, CFO) 13 procent och Niclas Öhman (styrelseledamot, R&D-chef) drygt 9 procent. Dessa fyra personer kommer i anslutning till men utanför ramen för erbjudandet att sälja 6,5 procent av aktierna i bolaget. Kvarvarande innehav omfattas av 12 månaders lock-up.
Tidigare listningar:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.