Polaris Media: Tråkbransch eller affärschans?

Polaris Media (60 NOK) är en norsk mediekoncern med drygt 3,5 miljarder NOK i omsättning. Bolaget äger cirka 80 olika lokala och regionala tidningar i Norge och Sverige, exempelvis Adresseavisen och Göteborgs-Posten.

Koncernen grundades 2008 och är en produkt av ett stort antal strukturaffärer. Det har ofta varit rätt komplexa upplägg med många olika hattar, korsäganden och minoriteter. Men det är visserligen inget ovanligt i mediebranschen.

Grundare och VD sedan start är Per Axel Koch som äger 0,3% av aktierna. Största ägare med 33% av bolaget är stiftelsen Tinius vars huvudsakliga verksamhet är att äga Schibsted Media (inklusive Aftonbladet, TV4 och SvD).

Omsättningen fördelas enligt nedan:

• Mediahus är klart störst med 73% av intäkterna 2024.
• Distributionsverksamhet för egna och externa produkter (19%).
• Tryckeriverksamhet för egna och externa produkter (9%).

Polaris redovisar enbart Ebitda på affärsområdesnivå. Det är ett relativt dåligt mått för den “verkliga” lönsamheten då det varken tar hänsyn till leasingkostnader eller investeringsbehov. Exempelvis är tryckeriverksamheten mer kapitalkrävande än mediedelen. Dessutom sker en del försäljning mellan områdena, vilket också försvårar jämförelsen.

Medietillgångarna är bolagets tydliga kärnverksamhet. Troligen är det svårt att få någon attraktiv prislapp vid försäljningen av de andra verksamheterna. I bästa fall ser vi dessa som “kassakor” till koncernen, men här och nu belastar istället distributionsbenet resultatet.

Svag tillväxt

Hela branschen för traditionell media har haft det tufft ett par decennium. Försäljningsutvecklingen för Polaris också varit svag och omsättningen idag är ett par procent lägre än 2021. Det förklaras delvis av en tuff annonsmarknad där andelen annonsintäkter minskat från drygt 30% till 25% idag.

Det är främst digitala aktörer likt Meta och Google som tagit marknadsandelar. Därtill har en svagare konjunktur bidragit till en generell minskning.

En starkare ekonomi kan delvis vända trenden, men stenhård konkurrens från globala plattformar lär bestå. Polaris har relativt stora samarbeten med Schibsted, bland annat i annonsaffären. Att fördjupa detta eller sluta ytterligare samarbetsavtal kan vara aktuellt för att öka konkurrenskraften.

Dock har tillväxt i prenumerationsintäkter istället bidragit positivt. Sedan 2020 har dessa ökat med 20%, motsvarar knappt 5% per år. Utvecklingen av digitala prenumerationer är imponerande som nu utgör 70% av intäktsbenet.

På sikt finns stor osäkerhet runt all media, även lokalmedia. Medievanor skiftar mot sociala medier och AI är överlägset för mycket informationsinhämtning. För breda nyheter är konkurrensen knivskarp. Däremot kan lokalmedia vara en lite mer skyddad nisch.

Vad ska driva tillväxt?

Polaris har genomfört cirka 15 förvärv av mindre lokala tidningar senaste fem åren. Det finns en stark industriell logik med stora skalfördelar.

Att köpa enskilda mindre tidningar är dock en strategi som nått vägs ände då det knappt finns några fristående tidningar kvar i Norge och Sverige. Framöver behöver tillväxten komma från:

• Organisk ökning av prenumerationsintäkter
• Större förvärv och samarbeten

Organiskt tillväxt är såklart bäst, men över tid är det nog svårt att räkna med så mycket mer än nuvarande tillväxttakt i prenumerationsintäkter.

För större förvärv är den konsoliderade marknaden med ett fåtal större aktörer ett problem. Bonnier är dominerande i Sverige. NTM och Gota Media är andra stora aktörer, som båda har samarbeten med Bonnier. Polaris verkar tydliga med att samarbeten med Bonnier inte är aktuella i dagsläget. Det är troligen något som begränsar tillväxtmöjligheterna.

Tapp i marginalen

Senaste åren har rörelsemarginalen fallit mycket. Tappet i annonsintäkter är en anledning. Även lönsamhetsproblemen inom distributionsaffären. Polaris har genomfört omstruktureringar i området senaste året, där kostnadsbasen ska minska kommande år. Att det sker tillsammans med åter tillväxt inom annonsaffären är centralt för att stärka marginalen kommande år.

Polaris siktar på att uppnå minst 10% Ebitda-marginal på koncernnivå. Justerat för leasing och förvärvsavskrivningar motsvarar det cirka 4% Ebita-marginal. Det tror vi också är görbart.

Hur ska Polaris värderas?

Utöver den rörelsedrivande verksamheten har Polaris ett stort aktieägande i Vend. Aktierna är värda en drygt miljard NOK och vi räknar med att dessa kommer säljas eller delas ut.

Dessutom har Helthjems huvudägare Vend inlett en process att sälja Helthjem, men inga prislappar har ännu nämnts. Polaris äger 34% av Helthjem som omsatte cirka 1 miljard NOK 2024 med en marginal runt 0%. Vi gissar på en värdering runt EV/Sales 1,0x. Det kan vara fel men skillnaden blir inte så väsentlig för helhetsbedömningen av Polaris aktie. Därtill finns ett antal mindre tillgångsposter vi inte sätter något värde till.

Summerar vi ihop värdet av Vend-innehavet och Helthjem och drar av dessa från bolagsvärdet får vi en implicit värdering av den rörelsedrivande verksamheten.

Givet tabellen värderas alltså rörelsen implicit till drygt 1 300 MNOK. Det motsvarar knappt 0,4x omsättningen förra året.

Vi skissar på att koncernen växer ett par procent per år framöver. Bakom den siffran finns antaganden om att mediedelen växer lite mer medan tryck och distribution fortsatt tappar viss försäljning.

Med lite lägre kostnader framåt så kommer lönsamheten också stärkas. För hela koncernen räknar vi med en Ebita omkring 165 MNOK, motsvarande 4,3% marginal, några år ut.

Det skulle implicit värdera den rörelsedrivande verksamheten till 8,1x Ebita. En intressant observation är att Polaris betalade cirka 0,8x sales eller 9x Ebitda för resterande aktier i Stampen Media nyligen.

Generellt sticker inte värderingarna i mediebranschen ut som direkt låga. Vi tycker inte snittet på drygt 12x kommande års förväntade rörelsevinsten speglar branschens utmaningar. En förklaring är troligen att i princip samtliga stora mediehus sitter med urstarka kassor som de vill använda för strukturaffärer.

En värdering på 10x EV/Ebita för 2027 års förväntade rörelseresultat tycker vi är rimligt för Polaris.

En annan central fråga är hur Polaris huvudägare Tinius ser på Polaris. Stiftelsen äger nu 100% av Schibsted Media som redan har samarbeten med Polaris. Givet det och skalfördelarna i branschen vore ett samgående kanske logiskt.

Hur NWT-gruppen, som äger 26% av aktierna, ser på Polaris är svårbedömt. NWT sålde som sagt nyligen sitt 20% ägande i Stampen till Polaris. Därtill ingick NWT och Bonnier samarbeten och delägarskap med varandra i december förra året. Möjligen öppnar det upp för att avyttra innehavet i Polaris.

Slutsats

Det finns olika sätt att se på Polaris. Ska man se det som ett knippe sekunda tillgångar i en krisbransch och en snårig ägarbild ovanpå det? Eller ska man betona att det är ett välskött bolag med en historik av värdeskapande affärer där det nu är upplagt för högre lönsamhet?

Hur en investering i Polaris faller ut beror till stor del på 1) hur kapitalet i Vend och Helthjem används och 2) hur mycket Polaris lyckas förbättra resultatet. För att aktien ska se tillräckligt intressant ut idag krävs att Polaris lyckas bättre på minst en av punkterna än vad vi räknar med i vårt huvudscenario.