Polygiene: Vatten på sin kvarn

Polygiene (13,50 kr) utvecklar och säljer lösningar för att behandla produkter och ytor med skydd mot lukt, bakterie- och viruskontroll. Dels behandlas kläder med en ingrediens som reducerar dålig lukt i kläder och andra plagg. Dels erbjuder Polygiene lösningar för antimikrobiellt skydd av hårda ytor.

Affärsmodellen är att sälja lösningen som ett så kallad Co-Brand likt Gore-Tex eller för att ta ett svenskt exempel, Mips för hjälmar. Bolaget har över 600 kunder av varierande storlek. Adidas är en av de större kunderna.

I slutet av 2020 förvärvades det brittiska bolaget Addmaster för 374 Mkr. Och i början av 2022 köptes ett annat brittiskt bolag nämligen SteriTouch för drygt 43 Mkr. Verksamheten är nu organiserad i två affärsområden Freshness respektive Protection, som är ungefär jämnstora intäktsmässigt.

Polygiene grundades 2006 och är en avknoppning från specialkemikoncernen Perstorp. Huvudkontoret ligger i Malmö och koncernen har ett femtiotal anställda. Aktien har varit noterad på First North sedan 2016.

Ulrika Björk har varit VD sedan 2018 och äger drygt 0,7% av aktierna värda 3,7 Mkr. Största ägare med 12% är Paul Morris med familj. Morris har grundat Addmaster och är fortsatt operativ aktiv. Franska kapitalförvaltaren DNCA Investments äger drygt 8% av aktierna. Familjen Eklund som står bakom munhygienbolaget Tepe har 6,4%. Totalt sett äger ledning och styrelse en tredjedel av aktierna i Polygiene.

När pandemin slog till ökade intresset för Polygienes teknologi. I början av april 2020 lanserade bolaget en ny produkt kallad ViralOff som de menar har antiviral effekt och alltså bromsar virus. “Se det som handsprit för kläderna”, sa Polygienes VD Ulrika Björk vid lanseringen.

Användningsområdena för ViralOff är sjukvårdsmaterial och kläder som operationsrockar och uniformer. Men även konsumentprodukter. ViralOff står för en mindre andel av omsättningen enligt bolaget (redovisas inte i detalj).

2020 ökade Polygiene omsättningen med 22% och rörelsemarginalen landade på -1,2%. Polygiene köpte brittiska Addmaster i december 2020. Förvärvet konsoliderades i räkenskaperna från januari 2021.

Addmaster är Polygienes leverantör av antimikrobiella additiv. Bolagen har samarbetat i över 12 år innan förvärvet genomfördes. Addmaster fokuserar på behandling av hårda ytor medan Polygienes fokus främst varit textilier och mjuka ytor. Det finns således korsförsäljningssynergier mellan bolagets kundbaser. Addmaster har likt Polygiene andra företag som kunder (B2B-modell). Varumärke är viktigare än patent.

Vid förvärvstillfället bedömde Polygiene att det fanns potential till totala synergier på cirka 61 Mkr i ökat rörelseresultat mellan 2021-2023. 55 Mkr avser potentiell merförsäljning medan 6 Mkr avser kostnadsbesparingar från logistik och administration. Addmaster har vuxit med omkring 15% per år i snitt de senaste åren. 2021 växte Addmaster hela 38% organiskt.

I januari 2022 förvärvades brittiska SteriTouch som säljer anti-mikrobiella behandlingar för hårda ytor, likt Addmaster. SteriTouch bedriver främst direktförsäljning och växte cirka 20% år 2021. Polygiene ser möjligheter att öka bolagets marknadsandelar inom plast, beläggningar och färger. Polygiene finansierade köpet både kontant och genom nytryckta aktier.

I samband med förvärven har Polygiene genomfört två riktade emissioner på totalt 320 Mkr.

Polygiene säljer som sagt lösningen som ett co-brand eller ingrediensvarumärke. Kunden får rätt att använda ingrediensen och betalar normalt en ersättning per plagg eller för hur stor yta som behandlas. Införsäljningscyklerna är vanligtvis långa (upp till ett år) och försäljningen omfattar vanligtvis olika kollektioner.

Bolagets två affärsområden är ungefär jämnstora. Affärsområde Freshness avser “Gamla Polygiene” innan förvärven. År 2020 (innan Addmaster och SteriTouch konsoliderades) utgjorde Sport & Outdoor-segmentet 56% av intäkterna för Polygiene. Det handlar om plagg som underställ, yogakläder och träningskläder samt allehanda sportutrustning. Område lifestyle stod för 30% medan hemtextilier utgjorde 11%. Och övrigt 3%. Affärsområde Product Protection utgörs av de två förvärven som fokuserar på behandling av hårda ytor. Geografiskt står EMEA efter förvärven för drygt hälften av koncernens totala intäkter.

Siktar mot en miljard 2026

Strax innan jul 2021 presenterade Polygiene nya finansiella mål. Bolagets målsättning är att nå en nettoomsättning på mer än 1 miljard kronor år 2026. Rörelsemarginalen (Ebit) skall dessutom överstiga 30%. Det motsvarar implicit en årlig tillväxttakt på nästan 41% per år i snitt. Målet framstår som väldigt ambitiöst.

Polygiene menar själva att det är realistiskt och öppnar upp för fler förvärv. Det är tydligt att det krävs förvärv för att nå målsättningen bedömer Afv.

Marknaden för antimikrobiella behandlingar förutspås att växa med 10% per år i snitt framöver. Tillväxten drivs av ökat hållbarhetsfokus. Men även av ökad medvetenhet kring virus, bakterier och hygien till följd av pandemin.

Polygiene ser goda möjligheter att växa snabbare än marknaden. Tillväxtstrategin handlar både om att växa inom befintliga och nya segment. Men också genom fler förvärv, där ambitionen är att köpa bolag som lätt kan integreras.

Tvivlarna får vatten på sin kvarn

I mitten av april blossade debatten kring huruvida Polygienes teknologi som består av silver är miljövänlig eller ej. Branschorganisationen Svenskt Vatten har flera gånger tidigare kritiserat Polygienes användning av silver. Polygiene-aktien föll hela 41% när artiklar publicerades i Sydsvenskan och Helsingborgs Dagblad. Polygiene bemötte kritiken i detta pressmeddelande. I kontakt med Affärsvärlden uppger VD Ulrika Björk att inga kunder blivit berörda och inte ens hört av sig till Polygiene. “Detta är en svensk, missriktad och ensidig debatt som förts mot Polygiene under 10 år utan några som helst fakta eller belägg”, uppger Björk.

För konsumenterna är luktfriheten troligen en viktig egenskap hos den typ av plagg Polygiene sysslar med men under senare år har bolagen även lyft fram miljöaspekten alltmer. Polygiene påstår att plagg som är behandlade med deras teknik inte luktar lika mycket relativt vanliga plagg. Detta leder till ett färre antal tvättar och därigenom en positiv miljöpåverkan.

Att behandla kläder med kemikalier är kontroversiellt. Det finns kritik mot bolaget just baserat på miljöargument från Svenskt Vatten, som går ut att Polygienes silverlösning är skadlig och att det kommer ut ämnen i naturen via tvättvattnet. Samtidigt har Polygiene stora varumärkesbolag som Adidas på kundlistan. De skulle med största sannolikhet inte använda silver om de inte var rätt säkra på att det var ofarligt.

Konkurrenter

En av Polygienes mest framstående konkurrenter är schweiziska Heiq som grundades 2005 och noterades på Londonbörsen 2020. Heiq säljs också som ett ingrediensvarumärke och har exempelvis Zara, Hugo Boss, The North Face, Timberland och Patagonia som kunder. De senaste åren har Heiq gjort en del förvärv. De finns i tabellen här intill.

Heiq lanserade tillsammans med Patagonia en ny generation av luktkontroll under sommaren 2022. Via denna länk finns en investerarpresentation för den som är intresserad av att lära sig mer om Heiq. Polygiene bekräftar för Affärsvärlden att Patagonia har lämnat Polygiene som kund. Att Patagonia som tidigare varit en viktig referenskund hos Polygiene valt att lämna för en konkurrent är negativt.

Andra konkurrenter är schweiziska Sanitized, samt de amerikanska bolagen Sciessent och Noble Biomaterials.

Första halvåret

Första halvåret landade tillväxten på 4%. Den organiska tillväxten framgår inte.

Vi noterar att Polygiene under vissa kvartal valt att tydligt redovisa den organiska tillväxten exempelvis Q2 2021 (+47%) och Q3 2021 (+31%). I de två nämnda kvartalen var tillväxten riktigt stark. Men när den organiska tillväxten varit sämre så redovisas den inte. Tar man åt sig äran i medgång får man också bära ansvaret i motgång. Bolag som gör förvärv borde enligt vår tyckte alltid redovisa den organiska utvecklingen.

Glädjeämnena under första halvåret var en stark bruttomarginal. Rörelseresultat och marginal pressades däremot jämfört med fjolåret.

Polygiene har tre kunder tillsammans som står för mer än 10% av intäkterna. Exakt hur stor andel de utgör framgår däremot inte.

På pro forma-basis år 2021 omsatte Polygiene inklusive senaste förvärvet av SteriTouch omkring 200 Mkr. Addmaster växte hela 38% organiskt 2021. Gamla Polygiene växte drygt 8% organiskt enligt Affärsvärldens beräkningar. På helårsbasis 2022 räknar vi med att den organiska tillväxten är oförändrad. I Q3 möter Polygiene tuffa jämförelsetal då den organiska tillväxten var 31% i tredje kvartalet 2021.

Kommande år räknar vi med 8-10% tillväxt vilket är i linje med den underliggande marknadstillväxten. Bruttomarginalen är god och ligger kring 66%. Vi skissar på 20% marginal. Långsiktigt siktar Polygiene på 30%-marginal givet en omsättning på 1 miljard år 2026.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på sikt. Skulle Polygiene vara i närheten eller komma en bit på vägen till bolagets finansiella mål är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Polygiene har spenderat cirka 420 Mkr på förvärv jämfört med dagens börsvärde på drygt 490 Mkr.

Polygiene har vuxit fort senaste åren med två förvärv. Lösningarna ligger i tiden då de förlänger livslängden på produkter och bidrar till en mer hållbar livsstil. Marknaden växer underliggande med 10% per år.

Kritiken från branschorganisationen Svenskt Vatten skapar osäkerhet. Finns det risk att kunder lämnar? Hur man som investerare värderar dessa risker är avgörande för aktien. Polygiene värderas lägre än konkurrenten Heiq. Polygiene-aktien är ned 70% i år. Sedan årsskiftet har insynspersoner köpt aktier för drygt 2 Mkr. Ordförande Jonas Wollin köpte aktier för 0,65 Mkr i februari på kurser kring 30 kronor per aktie. VD Ulrika Björk har köpt aktier för knappt 0,6 Mkr. Styrelseledamot Johan Thiel (tidigare VD på Mips) har köpt aktier för drygt en kvartsmiljon.

Jämförelsetalen för Q3 är tuffa och bevisbördan ligger på Polygiene. Sammantaget blir rådet neutral.