SBB: Kapitaltillskott med miljardnota

Det var en tvåstegsraket från SBB (3,38 kr) som fick aktien att stiga nästan 20% under måndagen. Budskapet som kablades ut var följande:

1. EduCo, alltså det bolag som äger utbildningsfastigheter och samägs av SBB och riskkapitalfirman Brookfield, kommer återbetala delar av det koncerninterna lån som SBB tillhandahållit. Det innebär att SBB kommer erhålla en likvid om cirka 7,8 miljarder kronor.
2. SBB presenterar en ny koncernstruktur som delar in bolaget i tre decentraliserade affärsenheter: Utbildning, Samhälle och Bostäder. I och med det menar SBB att den strategiska översynen som inleddes i maj är avslutad.

Miljardnota för koncerninterna lån

För att helt förstå var de 7,8 miljarderna kommer ifrån behöver man gå tillbaka nästan ett år i tiden. Då stod det klart att SBB flyttat över hela koncernens bestånd av utbildningsfastigheter till det nybildade dotterbolaget EduCo, som avyttrades till 49% till Brookfield.

Som en del i transaktionen lånade SBB ut 14,5 miljarder kronor till EduCo – till en fast ränta på 3% i sex års tid. Det var pengar SBB egentligen inte kunde avvara, och som lånades ut mot en ränta långt under SBB:s egna marginalkostnad för kapital. En tydlig smygrabatt menade vi, där resonemanget skulle vara att SBB så desperat försökt ”sälja till bokfört värde” att man bjussat köparen på en massa andra fördelar för att trissa upp priset.

SBBFastighet

Smygrabatter i SBB:s miljardförsäljning

När vi skrev om detta för ett år sedan ringde för övrigt Ilija Batljan själv upp undertecknad för att i mycket hetsig ton avfärda de dolda rabatterna som ”skitsnack”.

Nu visar sig dock facit i svart på vitt. Av de totala koncerninterna lånen på 14,5 miljarder kronor är det 9,1 miljarder som nu ska återbetalas. Men av detta kommer SBB endast få ut 7,8 miljarder kronor. Mellanskillnaden – hela 1,3 miljarder kronor – är den nota som SBB får betala för att EduCo ska gå med på att lösa de förmånliga lånen i förtid.

Säljer ner sig under 50%

En inte oviktig detalj är att SBB samtidigt säljer 1,16% av aktierna i EduCo till JV-partnern Brookfield för 242 Mkr. Det innebär att SBB:s ägande halkar ned precis under 50%.

En tolkning kan vara att det är ett slags eftergift från SBB:s sida att man nu tvingas lämna över taktpinnen till Brookfield, vad det gäller det samägda bolaget.

En helt annan tolkning är att det kan gynna SBB:s kreditvärdighet att släppa kontrollen. Resonemanget, enligt VD Leiv Synnes, är att dotterbolag generellt har svårt få ett högre kreditbetyg än sitt moderbolag. Genom att gå ned under 50% skulle man på så sätt möjliggöra för EduCo att få en mer självständig kreditbedömning som inte smittas av SBB:s skräpstatus. Det skulle i sin tur göra det lättare att säkra finansiering till bättre villkor för just den här delen av beståndet.

Det finns långt gångna, men ännu ej klubbade, planer på att EduCo ska ta upp finansiering på 16 miljarder kronor från ett internationellt bankkonsortium. Tanken är att EduCo då ska kunna betala tillbaka utestående lån i nordiska banker. I bästa fall kommer delar av det låneutrymmet i stället kunna användas i andra delar av SBB-koncernen.

Det är på det sättet SBB vill att man ska betrakta den nya organisationsstrukturen uppdelad i Utbildning, Samhälle och Bostäder. Det vill säga att det handlar om tre olika affärsenheter som åtminstone delvis ska kunna frikopplas från SBB och på så sätt använda sina respektive styrkor för att söka finansiering på olika håll.

Ny decentraliserad struktur

Den nya strukturen bygger på tre tydligt paketerade verksamheter med fastigheter inom olika kategorier. Enligt bolaget ska detta som sagt göra det lättare att ta nya lån – men också att kunna söka nytt eget kapital genom att ta in nya delägare i de nya ”underkoncernerna”.

Särskilt tydliga med det är man i Bostadsbenet där en väg som utforskas är en börsnotering som på sikt skulle möjliggöra för SBB att minska sin ägarandel även här, till en minoritetspost.

SBB:s fastighetsbestånd enligt den nya strukturen

Baksidan är att SBB alltjämt lär vara ett av de knepigare bolagen att analysera när bolaget i framtiden eventuellt kan bestå av såväl helägda fastigheter (Samhälle) som intressebolag (Utbildning/EduCo) och minoritetsposter i börsnoterade företag (Bostäder).

Hur långt räcker pengarna?

Totalt har bolaget räntebärande skulder på 14,6 miljarder kronor som förfaller inom ett år (räknat från halvårsrapporten) varav 8,0 miljarder i obligationer som är svårare och dyrare att refinansiera. Analytiker som Afv pratat med bedömer att det likviditetstillskott som SBB nu får köper bolaget kanske ytterligare 1,5 år att hantera sina problem.

BalderArtikel

Jättarna saknar 109 miljarder – Heimstaden och Balder är stora svarta hål

I ett längre perspektiv är det dock svårt att se annat än att SBB alltjämt är kraftigt överskuldsatt. Med samma metodik som i Affärsvärldens färska genomgång av kapitalbehoven i bostadssektorn landar vi i att ett mer hälsosamt SBB kan tänkas bära en skuld på omkring 70 miljarder kronor.

Det är ingen siffra som är huggen i sten men visar tydligt att det ligger i farans riktning att bolagets skulder på totalt 97 miljarder kronor (inklusive hybridobligationer) är på tok för höga.

Slutsats

Leiv Synnes verkar med sin finansieringsmagi försöka karva upp SBB-koncernen på olika ledder och håll för att maximera koncernens låneutrymme och göra det möjligt att ta in nya delägare, utan att behöva göra större avyttringar av fastigheter.

Även om kostnaden för att lösa delar av de koncerninterna lånen är hög är det ett viktigt steg som ger ny likviditet och köper bolaget ytterligare tid.

Att den strategiska översynen är avklarad tolkar nog många som att bolaget med den nya koncernstrukturen skaffat sig de verktyg som krävs för att hantera bolagets likviditetstorka och överskuldsättning.

Mycket av jobbet återstår dock, åtminstone om man ser till vår bedömning av vilken skuld SBB egentligen klarar att bära. Det innebär att SBB troligen kommer behöva sälja ut ytterligare delar av sig självt för att få siffrorna att gå ihop. Räddningen vore annars om räntorna föll till väsentligt lägre nivåer än dagens.

Aktien är fortsatt svårbedömd. Med hänsyn taget till skulderna har vi trots den pressade kursen svårt att se det uppenbara fyndläge man skulle vilja se för att våga ge aktien en chans (se exempelvis hur bostadsbolagen värderas i tabellen bredvid). Vi är fortsatt neutrala till SBB-aktien.