Scandbook: Trycker fram bra utdelning

Scandbook (41,5 kr) är en av de större boktryckarna i Norden med verksamhet i Sverige och Litauen. Bolaget arbetar med cirka 100 förlag i Norden och norra Europa, där exempelvis Bonnier använder Scandbook som en partner.

Bolaget grundades formellt 1982, men har rötter tillbaka till 1911 då Wahlströms Bokförlag grundades. 2015 förvärvades tryckeriet Print it med produktionsanläggning i Litauen, vilket nästan fördubblade koncernens omsättning.

VD sedan 2022 är Paulius Juška som dessförinnan var VD för den litauiska verksamheten. Juska äger inga aktier i bolaget. Han tog över rollen efter Håvard Grjotheim som idag är ordförande. Grjotheim var bland annat VD för Elanders mellan 1992 och 1997. Grjotheim äger aktier för 50 Tkr.

Förra året omsatte Scandbook knappt 420 Mkr och växte med 6,2%. Sett över de senaste fem åren har tillväxten varit 8,2% i snitt. Under samma period har snittet för rörelsemarginalen varit 7,5%. Det är strax under bolagets mål om 8%.

Krympande bransch

Marknaden för tryckta böcker minskar, där digitalt innehåll tar marknadsandelar av fysiska produkter. I början av 2000-talet såldes omkring 40 miljoner tryckta böcker i Sverige. 2022 var siffran cirka 24 miljoner.

Jämfört med 2016 omsätter Scandbook idag lika mycket i Sverige, som fortsatt är bolagets enskilt största marknad (37% 2024). Bolaget är bland de största aktörerna i Norden och enligt bolaget själva har Scandbook tagit marknadsandelar på den nordiska marknaden under ett antal år.

Senaste åren (i synnerhet 2023 och 2024) har tillväxten främst kommit från övriga Europa och Nordamerika, vilket är något bolaget satsat på. Det verkar i synnerhet vara en av Scandbooks största kunder i Europa som även driver utvecklingen i Nordamerika.

Koncentrationen till bolagets två största kunder är relativt stor. Förra året stod de tillsammans för drygt 30% av omsättningen. Det är en risk.

Stark tillväxt i Q1

I Q1 fortsatte övriga Europa och Nordamerika att växa starkt. Men även Sverige växte starkt vilket lyfte koncernens omsättning med drygt 19%. Bolaget har hittills inte sett några effekter av tullar och ledningen väntar inga större direkt effekter framöver heller.

Scandbook satsar mycket på att sälja mer förädlade produkter till sina kunder, något som skapar konkurrensfördelar. Det handlar exempelvis om kanttryck av böcker, specialförpackningar och etiketter. Strategin är troligen en delförklaring till den relativt goda tillväxten senaste tiden.

Däremot blir tillverkningsprocessen mer arbetsintensiv, vilket driver rörelsekostnaderna. Förra året steg dessa med drygt 11% och i Q1 med 18%. Det har dock motverkats av en starkare bruttomarginal till följd av bättre kapacitetsutnyttjande och stabilt pris för papper,  som är bolagets klart största insatsvara. Just stora och snabba prisförändring på exempelvis papper är en risk för bolaget, där kostnadsökningar inte alltid direkt går att överföra till kunden.

Investeringar för mindre bokserier

En annan trend bland förlag är ökat fokus på mindre bokserier, alltså böcker som släpps med några hundratals exemplar snarare än tusentals.

För att bättre kunna hantera den efterfrågan har Scandbook investerat cirka 40 Mkr ny tryckteknik, på branschspråk kallat digital teknik, i bolagets anläggningar i Falun och Litauen. Det ska ge effektivare produktion och bättre flexibilitet, främst via minskat pappersspill och lägre underhållskostnader.

De ökade kostnaderna för mer förädlade produkter bör kunna motverkas av gjorda investeringar när dessa får fullt genomslag. Då bör en normaliserad rörelsemarginal kunna vara omkring målet på 8% för Scandbook. Det är däremot svårare att prognosticera prisförändring på insatsvaror som grafiskt papper eller el.

Hur ska man se på framtiden?

Över tid tror vi marknaden för tryckta böcker kommer möta strukturell motvind via allt högre andel digitalt innehåll. Men det finns ett par punkter som ändå kan driva tillväxt för Scandbook:

• En viktig tillväxtdrivare har varit expansion till nya marknader. För att bolaget ska fortsätta växa över tid är det centralt att fortsätta ta marknadsandelar i marknader med mindre närvaro idag, som exempelvis Tyskland. Enligt Scandbook själva är produktion nära kunderna (jämfört med Asien exempelvis) en konkurrensfördel liksom stort fokus på hållbart papper. Ledningen hävdar att det inte direkt finns någon konkurrens från asiatiska aktörer med lägre tillverkningskostnader. Därmed tycks förutsättningarna finnas för att fortsatt expandera i norra Europa. Samma konkurrensfördel finns dock inte för bolaget på den nordamerikanska marknaden, men här växer som sagt bolaget främst med en befintlig kund i Europa.
• Över tid har tryckerimarknaden i Norden konsoliderats. Exempelvis gick en av Finlands största aktörer Bookwell i konkurs 2021, danska LaserTryk har köpt upp flertalet mindre tryckerier i Danmark och Sverige. Därtill förvärvade Elanders ett par tryckerier i Sverige omkring 2010. Scandbook själv har redan genomfört ett större förvärv av Print it 2015. Med tanke på Scandbooks storlek bör det finnas möjligheter att fortsatt konsolidera marknaden. Prislapparna på förvärvsobjekt bör vara relativt låga och vissa synergier är rimligt att få ut. Balansräkningen är stark med en nettokassa på knappt 20 Mkr, trots de senaste årens stora investeringar och utdelning på 18 Mkr i maj. Enligt bolaget själva är även förvärv något som är aktuellt om rätt bolag dyker upp.
• En fördel med Scandbooks relativa skala jämfört med mindre tryckerier är deras möjlighet till investering i exempelvis modernare tillverkningskapacitet. Med tanke på branschens långsiktiga motvindar är risken för större investeringar och konkurrens från nya aktörer minimal. Det gör att det troligen finns möjlighet för de största aktörerna att upprätthålla relativt god lönsamhet under ganska lång tid.

Kommande år

Vi räknar med att omsättningen stiger med 8% i år. Q1 var riktigt starkt, men under året blir jämförelsetalen tuffare. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 3% per år. Det bygger på att Scandbook fortsätter att ta marknadsandelar och stärker positionen på marknader med svagare ställning som exempelvis Tyskland.

Marginalmässigt räknar vi med 7,5% rörelsemarginal i år och 8,0% i slutet av prognosperioden. Gjorda investeringar bör kunna kompensera för mer arbetsintensiva processer. Det är också i linje med bolagets finansiella mål.

På redovisade siffror värderas Scandbook till 8,0x rörelsevinsten (EV/Ebit), vilket i vårt huvudscenario faller till 7,3x nästa år. Det finns få jämförbara bolag på börsen. Ett annat bolag som arbetar på en långsiktigt krympande marknad är Loomis. Bolaget är förvisso betydligt större än Scandbook, men värderas till knappt 8x rörelsevinsten på estimat för nästa år.

Scandbook kommer troligen fortsatt att värderas lågt. En multipel på 7x EV/Ebit, motsvarande P/E 10x, för 2027 års förväntade resultat känns rimligt. Det ger en uppsida på cirka 20%.

Skulle det starka tillväxtmomentumet från Q1 bestå kommande år finns troligen möjlighet att nå marginaler en bit över bolagets mål. Då finns större uppsida i aktien (optimistisk scenario). I ett pessimistiskt scenario blir däremot tillväxten lägre samtidigt som de mer arbetsintensiva processerna tynger marginalen.

Slutsats

Scandbook har gjort det bra i en bransch med stark motvind från digitaliseringen. Motvinden kommer troligen bestå över tid, men samtidigt möjliggör det för branschledarna att tjäna relativt bra med pengar utan risk för ny konkurrens.

Det klena insynsägandet är ett minus. Dock återför Scandbook en stor del av vinsten till ägarna och årets utdelning motsvarar en direktavkastning på över 6%. Så länge inget större förvärv genomförs lär en hög kapitalåterföring bistå.

För investerare som gillar småbolag med hög direktavkastning behöver Scandbook inte vara fel att äga på lite sikt. Här och nu ser vi dock inte tillräckligt med uppsida för att landa i ett köpråd.