Sinch: Seg tillväxt och låg värdering

Sinch (28,1 kr) är ett teknikbolag som erbjuder företag en plattform för att sända stora volymer meddelanden till sina kunder, ofta SMS men även e-post och via andra kanaler.

Bolaget grundades i Stockholm 2008 och har idag ca 3 500 anställda och sysselsätter ytterligare runt 500 konsulter. Sinch har flera stora IT-bolag som kunder, bland andra Salesforce, Oracle och Adobe, och nära 60% av sina intäkter i USA.

Huvudägare sedan starten är Neqst som äger 18,4% av aktierna följda av Fjärde AP-fonden med 8,9%. Neqst är ett investmentbolag inom IT med Sinch ordförande Erik Fröberg som en av grundarna. VD Laurinda Pang tillträdde 2023 och har bakgrund inom amerikansk telekomindustri men äger inga aktier i Sinch.

Sinch erbjuder molnbaserad kundkommunikation eller ”Communications-Platform as a Services” som det ofta kallas och förkortas CPaaS. Det är en tjänst för företag och organisationer som behöver sända stora mängder vanligen automatiserade meddelanden till sina slutkunder. Till exempel engångslösenord.

Bolagets plattform innefattar de flesta kanaler man kan tänka sig men SMS, e-post och röstsamtal är de dominerande och de som genererar mest intäkter för Sinch. Men bolaget ombesörjer även kommunikation via appar som WhatsApp.

Intäktsmodellen är användningsbaserad. Varje gång en kund skickar ett meddelande tar Sinch en liten, liten ersättning för detta. Det rör sig om enstaka ören per meddelande men å andra sidan om enorma volymer, ca 800 miljarder meddelanden per år. En stor del är SMS och en stor del av Sinch kostnad avser trafikinköp av SMS från mobiloperatörer. Ledningen brukar säga att bruttoresultatet är en mer relevant indikator på bolagets utveckling än omsättningen. Bruttoresultatet exkluderar denna trafikkostnad.

Det finns intäktsströmmar av annan karaktär i försäljningsmixen. Sinch har bland annat en e-post-produkt som kunderna ofta betalar via abonnemang. Men sådana återkommande intäkter särredovisas inte och den stora bilden är att Sinchs intäkter rör sig i takt med aktiviteten i ekonomin (resande, e-handel, annonsering med mera).

Marknad i utveckling

Sinch beskriver sig som ledande i sin nisch. De delger oss ingen uppfattning om sin marknadsandel. Det finns ett par andra som kan göra anspråk på den titeln som amerikanska börsbolaget Twilio eller privata Infobip.

Överlag är marknaden diffus och under utveckling. Meta och deras tjänst Whatsapp har exempelvis vuxit fram som ett seriöst alternativ till de stora CPaaS-leverantörerna och SMS för vissa tillämpningar, eftersom ”alla” har den appen nedladdad på vissa håll i världen. Vid kommunikation via app är det i praktiken slutanvändaren som står för trafikkostnaden, genom (datadelen) i sitt mobilabonnemang. Därför är den typen av trafik inte lika dyr för företagskunden som att kommunicera via SMS. Dessutom är funktioner som rörlig bild och chat möjlig i en app – men inte SMS.

Av dessa skäl har SMS tappat på vissa marknader. Det gynnar inte aktörer som Sinch, även om de också erbjuder alternativa meddelandekanaler.

En vidareutveckling av SMS är ett format kallat Rich Communication Services (RCS) som stöds av Google och telekomindustrin. RCS ska funktionellt vara jämförbart med en app. Att Apple förra året började stödja RCS, och bygger in det i sitt operativsystem för Iphone, har markant ökat förväntningarna på denna kanal. RCS utnyttjar mobil data som behöver köpas av mobiloperatörerna och kan därför förväntas vara dyrare än ren app-baserad kommunikation. Men prissättningen är ännu oklar och fragmenterad över världen. Tydligt är dock att Sinch ser positivt på RCS.

Finansiell utveckling

Sinch finansiella utveckling präglas av tre stora förvärv som gjordes 2021 och mer än dubblade verksamheten. De ökade också skuldsättningen och påverkade redovisningen genom stora förvärvsavskrivningar och engångskostnader.

För närvarande skriver Sinch av ca 2 mdr kr årligen på förvärvade immateriella tillgångar. Under 2021-23 har man snittat 468 Mkr per år i engångskostnader, till stor del för integration. Sinch lyfter fram resultatsiffror utan dessa avskrivningar och poster, så kallat justerad Ebit och justerad Ebitda. Deras finansiella mål är att öka sitt justerade Ebitda-resultat per aktie med 20% per år. Under 2023 var ökningen 14%.

Afv använder Ebit plus förvärvsavskrivningar, alltså Ebita, när vi värderar bolaget. Detta är således inklusive engångskostnader, som ser ut att bli 350 Mkr i år men som bör avta efterhand. På så vis räknat ligger nuvarande lönsamhet på 2,7 mdr kr i Ebita-resultat eller 9,3% rörelsemarginal (R12M). Under 2023 var marginalen 8,9% och 8,6% 2022.

Den organiska tillväxten var 37% under 2020, då pandemin ledde till ett uppsving inom e-handel och distansarbete som gynnade Sinch. För 2022 växte bolaget 9% organiskt men 2023 blev siffran -2%.

Fortsatt tillväxttrubbel

De senaste kvartalen präglas av fortsatt försvagad tillväxt. Det spelar ingen roll om man ser till omsättning eller till bruttovinst (som ledningen lyfter fram), trenden är att ett uppsving som kunde anas i slutet av 2023 har kommit av sig. Liknande trender syns i konkurrerande bolag, även om de absoluta tillväxtsiffrorna skiljer sig en del.

Sinch har pekat på svag konjunktur och prispress från sina storkunder som bakgrund till detta. För de nya regionerna (mer om dessa nedan) är det främst EMEA som går svagt (-8% i Q2) medan APAC växer riktigt bra (+7%). Sinch verkar ha medvind i Indien och i Australien där man har en större affär inom små- och medelstora bolag som går bra.

Bolagets höga exponering mot “amerikanska Big tech”-kunder har varit en sten i skon på senare år då dessa aktörer pressat priserna på sina enorma volymer. Trots att Sinch lyfter fram att de har hela 150 000 kunder så är koncentrationen troligen hög. En enskild kund stod för 11,6% av nettoomsättningen 2023, enligt årsredovisningen. Konkurrenten Twilio redovisar samlad omsättning för sina topp 10-kundkonton kontinuerligt (som var 10% av total omsättning i Q2-2024), men Sinch gör inte det.

Vilken roll volymtillväxt för nya meddelandekanaler som Whatsapp spelar i Sinch inbromsning är oklart.

Däremot imponerar Sinch när det kommer till kassaflöde. Efter investeringar har Sinch genererat 2 579 Mkr i kassaflöde under de senaste 12 månaderna (1 256 Mkr i jämförelseperioden Q3-22 till Q2-22). Det motsvarar 3 kr per aktie eller 10,7% av börsvärdet.

Kapitalet har använts till att beta av skulder. Nettoskulden på ca 6,1 mdr kr (exklusive 0,9 mdr kr leasing) är ungefär fyra miljarder kr lägre än vid inledningen av 2022. Med en skuldkvot på 1,7x justerad Ebitda har Sinch lyckats refinansiera ett obligationslån till lägre räntemarginal än tidigare (2019) och kan eventuellt börja överväga förvärv igen. Bolaget köper inte tillbaka aktier, noterar vi.

Huvudfrågan är tillväxt

Bolaget har inget uttalat tillväxtmål men i halvårsrapporten kommenterar VD kvartalssiffran på +2% bruttovinstökning som ”lägre än våra långsiktiga ambitioner”. Analytikerkonsensus är en tillväxt på 5,1% 2025 och 6,3% 2026E. För konkurrenten Twilio är förväntningarna 7,3% 2025 och 2026.

I syfte att stödja en återgång till tillväxt har Sinch sjösatt en större omorganisation per årsskiftet. Den tidigare produktbaserade organisationen är ersatt med tre regioner, Amerika, EMEA och APAC. Efter sina förvärv har Sinch en klar tyngdpunkt i Americas (främst USA) där 62% av omsättningen ligger.

Den nya verksamhetsmodellen ska understödja korsförsäljning av bolagets produkter, exempelvis e-post till kunder som använder Sinch meddelandeplattform. Organisationen ska även leda till ”globala skalfördelar” genom att regionerna delar på gemensamma resurser inom bland annat FoU. Ett sparprogram inom IT inleddes i slutet av 2023, som ska sänka kostnaderna med 300 Mkr.

En mycket stor fråga för branschen är hur det utökade stödet för RCS kommer påverka. I bästa fall kan RCS ta tillbaka en del meddelandevolymer från appar, men frågetecken finns för hur mobiloperatörer världen över kommer prissätta tjänsten. Gissningsvis kommer detta bli ett ämne på den kapitalmarknadsdag Sinch planerar i höst (20/11).

Prognos och värdering

Sinch har en försiktig syn på resterande del av 2024 med liknande låg tillväxt som tidigare under året. I fjol var Q4 lite extra bra tack vare att kunderna körde mycket marknadsföringskampanjer. Så jämförelsen är svår. Samtidigt finns risk att det fina kassaflödet mjuknar lite. Det har varit extra uppumpat av frigjort rörelsekapital, +851 Mkr R12M (jämfört med -70 Mkr i motsvarande jämförelseperiod) och att ett par storkunder tidigarelade betalningar på 240 Mkr i Q2.

Samtidigt tar värderingen av Sinch en hel del höjd för svaghet kortsiktigt. På R12M-siffror ligger värderingen på 11x Ebita inklusive engångskostnader.

Vårt huvudscenario tar nu avstamp i att tillväxten förblir långsiktigt ganska låg, ca 3-4% kommande år samtidigt som marginalen kan stiga till drygt 11% tack vare viss skalbarhet och minskade engångskostnader (som snittat 2,0% av omsättningen 2021-23). Med en multipel på 10x Ebita (motsvarande P/E 13) ger det ca 30% i avkastningspotential.

Det är en relativt låg multipel och det finns ett klart lockande optimistiskt scenario där högre tillväxt ger bättre skalbarhet och ökad multipel. Då är Sinch en dubblare.

Att blankningen förblir så pass hög som 7,1% i Sinch indikerar att vissa investerare ser intressant nedsida. Möjligen ligger tillväxtfasen bakom Sinch och framtiden består av besparingsprogram (“engångskostnader”) och urholkade marginaler. Vårt pessimistiska scenario pekar på ca -30%.

Slutsats

Sinch har en komplex affärsmodell och kan ses som en mellanhand som pressas av storkunder från ena sidan och teleoperatörerna från den andra. Den envist höga blankningen – trots att alla farhågor kring Sinch kassaflöde borde skingrats senaste året – är anmärkningsvärd. Risken är att meddelandemarknaden förflyttas till förmån för appar vilket kan urholka Sinch marginaler över tid. Utvecklingen under 2024 kan ses som ett tecken på det.

Samtidigt är förväntningarna som värderingen uttrycker låga. Våra prognoser är mer försiktiga än konsensus, som tar höjd för 5-6% tillväxt kommande år och 12,1% marginal 2026E. Ändå ger vårt huvudscenario en okej uppsida. Vi sätter dock ett neutralt råd för aktien tills vidare. Rent krasst pekar en del av årets trender mot ett pessimistiskt scenario. Bolaget planerar som sagt en kapitalmarknadsdag 20/11 som kan ge mer besked om marknadsutvecklingen.

–