Skrala utdelningar från enfastighetsbolagen

Samtliga börsens enfastighetsbolag har nu lämnat bokslut för 2023. Och med det – deras förslag till aktieutdelning för räkenskapsåret 2023.

Sektorn – som vi ofta benämt ”konsultdrivna fastighetsbolag” – har gemensamt att bolagen skapats av investmentbanker och drivs av konsulter utan någon egen organisation att tala om. Fastighetsbestånden är generellt små och nischade, hyresavtalen ofta långa och belåningen hög. Lockelsen har mest varit den höga aktieutdelningen, ofta runt 6-8%.

Från början fanns ett tjugotal av den här sortens skapelser listade på svenska handelsplatser. Flera har köpts upp och avnoterats. Några har bytt affärsmodell. Totalt återstår nu bara nio och av dessa är det numer bara tre som levererar på det ursprungliga löftet om höga utdelningar.

Konsultdrivna fastighetsbolagFastighet

Enfastighetsbolag en rysare med ovisst slut

Det är en ganska så sorglig utveckling, som vi också varnat för ända sedan räntorna började stiga. Se exempelvis krönikan bredvid från december 2022.

Nedan går vi igenom aktuellt läge i samtliga nio bolag, inklusive våra råd för aktierna. I slutet av artikeln finns en tabell som sammanfattar bolagens viktigaste nyckeltal.

Kallebäck – Köp

Vi skrev nyligen om bolaget, i slutet av februari. Den intresserade kan med fördel läsa den korta kommentaren.

Bolagets nyckeltal syns i tabellen till höger. Aktien är billig (11,5 gånger vinsten) och belåningsgraden låg (39%). Utdelningsförslaget om 12 kronor per aktie tyder på att det mesta i bolaget fortsätter takta på som vanligt och direktavkastningen (6,8%) är inte fy skam.

Vi ser inte någon enorm uppsida i aktien men för den som gillar sektorn ser vi Kallebäck som ett av de bättre enfastighetsbolagen.

Link Prop – Köp

Bolaget sticker ut med att under lång tid haft en särskilt låg belåningsgrad och delat ut förhållandevis lite av kassaflödet. Rutger Arnhult är största ägare, följt av det lilla Spotlightnoterade mikrofastighetsbolaget Slottsviken, vars huvudägare och ordförande Fredrik Österberg nu tagit över som VD för Link Prop.

Två tredjedelar av lånen ligger rörligt vilket gör finansieringen något dyr med nuvarande höga räntor. På sikt antar vi femårsräntan kring 2,3% plus ett påslag om 2,0% som rimligt för bolaget. Då blir intjäningen knappt 12 kronor per aktie. 8 kronor delas ut. Såväl P/E-tal (11,2x) som direktavkastning (6,0%) lockar tillräckligt för ett köpråd. Vi tror också bolagets nya VD kan bjuda på en något mer engagerad förvaltning än tidigare.

Solnaberg – Köp

Det enda enfastighetsbolaget som föreslår höja utdelningen för räkenskapsåret 2023. Fastigheten är belägen i ett någorlunda bra läge, hyreskontrakten är långa där 98% av ytan är uthyrd till 2032.

Bolaget har helt rörliga lån och kommer därmed vara en vinnare på fallande räntor, så vi tror det finns en god chans att sänka kostnaderna jämfört med nuvarande 5,0%. Vi tycker aktien är köpvärd på de här kurserna.

Krona Public – Neutral

Vi utfärdade ett säljråd i december som byggde på att belåningsgraden låg farligt nära lånevillkoren för bolagets 900-miljoners obligation som ska refinansieras 2026. Sedan dess har bolaget nu i början av mars tecknat en avsiktsförklaring att förvärva två fastighetsportföljer från den egna huvudägaren – det noterade fastighetsbolaget Stenhus Fastigheter samt dess ägare Stenhus Holding.

Det handlar om 33 småfastigheter inom segmenten industri, bostäder, vård/offentliga fastigheter och sällanköps-/dagligvaruhandel. Den totala värderingen är drygt 890 Mkr varav en del består i att skulder kommer övertas. Resten, som vi får till en bit över 400 Mkr, ska betalas genom att Krona emitterar nya aktier till säljarna till en kurs som motsvarar genomsnittskursen under tio handelsdagar i mitten av mars.

Det blir en kraftig utspädning av emissionen som riktas till bolagets nuvarande huvudägare. Vi räknar med att antalet aktier åtminstone kommer trefaldigas. En ”rättviseemission” på 100-200 Mkr avses genomföras till samma kurs, som ska ge möjlighet för övriga ägare att försvara sina innehav. Intrycket blir ändå att Stenhus här, liksom i deras hantering av Backaheden, inte verkar bry sig nämnvärt om minoritetsägarna i bolaget. Detta är ingen snygg affär i vår bok.

Som följd av affären tillförs ett driftnetto på 63,3 Mkr och belåningsgraden faller från mycket höga 74% till drygt 62%. Med vårt långsiktiga ränteantagande om 5,5% blir P/E-talet 13,5x. Det lockar inte till köp.

Backaheden – Neutral

BackahedenAnalys

Backaheden: Kryddar med bilhallar

Här, liksom i Krona Public, är det Stenhus Fastigheter som håller i trådarna. De äger 62% av aktierna efter en affär i fjol där Backaheden förvärvade en portfölj av fyra bilhallar från bilhandlarkoncernen Hedin, vilket finansierades med en fullt garanterad företrädesemission. I december förvärvades ytterligare en fastighet i Varberg där en bilhall ska byggas.

Backaheden har de senaste åren inte varit särskilt hårt skuldsatt och efter årets affärer är belåningsgraden godkända 50%. Ett större lån på 459 Mkr från en tysk bank förfaller dock i december 2025. Det är en risk, och kanske också bidragande skäl till att bolaget nu valde att slopa utdelningen helt. Bolagets egen motivering var dock att man ska investera 23 Mkr i hyresgästanpassningar i Santa Maria-fastigheten.

Givet lyckad refinansiering där vi på sikt tänker oss 5,2% snittränta blir intjäningsförmågan 4,20 kronor per aktie. P/E-talet blir då 13,8x. Det är inget som får oss att trycka på köpknappen.

Preservium – Sälj

Redan från start var detta bolag riggat med obefintliga marginaler för att hantera minsta ränteökning över huvud taget. Vi har haft säljråd på Preservium mer eller mindre utan avbrott sedan november 2021 då aktien kort efter noteringen stod i 106 kronor.

Bolaget håller nu på att duka under av den höga skuldsättningen. Fastigheternas värde har samtidigt skrivits ned rejält från 1 535 Mkr vid ingången av 2023 till 1 435 Mkr i september och nu endast 1 300 Mkr vid årsskiftet. Belåningsgraden har skenat till 77%. Så länge den siffran ligger över 75% får bolaget inte dela ut pengar och vid 80% så är det ett allvarligare kovenantbrott.

Preservium är finansierat med ett obligationslån på över 1 miljard till 2,18% ränta som förfaller oktober 2026. Givet den höga belåningen vore en ränta på 6% på inte otänkbart på sikt, och då skulle bolaget göra förlust.

Skulderna är för höga, fastighetens värde har överskattats och här behövs nu en rejäl rekapitalisering. Vårt säljråd står fast. Detta är ett av de sämsta enfastighetsbolagen på börsen.

Bonäsudden – Sälj

Utdelningen slopades i fjol som del av en ”omläggning av bolagets strategi” som påbörjades 2021 och sa sig bygga på utvecklingsmöjligheter i befintligt bestånd. Vi kan dock inte se att några större utvecklingsmöjligheter tillvaratagits sedan dess, och generellt är vår åsikt att konsultdrivna fastighetsbolag är en ganska dålig struktur för att driva långsiktiga projekt.

Planen är också att koncentrera beståndet till centralt belägna fastigheter för att effektivisera förvaltningsekonomin. Åtta perifera fastigheter har avyttrats. En fastighet med renoveringsbehov i centrala Norrköping har förvärvats.

Bonäsudden har lån i SBAB som ska refinansieras i juni 2025. I snitt har bolaget betalat knappt 4% ränta under 2023. Vi tar höjd för 5% ränta på sikt. Av bolagets resultat på 23 Mkr före finansnetto går då besvärande höga 20 Mkr till räntor. Räntetäckningsgraden är tunn på 1,1x och vinsten blir nästan obefintlig. Den som ska köpa aktien behöver nog tro att bolaget kan finansiera sig till under 3,5% ränta. Vi gör det inte och sätter ett säljråd på aktien.

Fleming – Neutral

I december nyttjade hyresgästen den första av två uppsägningsoptioner som funnits. 8% av den totala ytan kommer att frånträdas, och ännu en option att lämna ytterligare 14% finns i december 2027 (ska meddelas senast december 2025).

Det är dålig tajming för osäkerhet kring relationen med Flemings största hyresgäst, med tanke på att bolagets lån på 78 miljoner euro från en tysk bank förfaller i juli 2024.

Fleming PropertiesAnalys

Fleming: En finsk slaktkalkyl

Det finns trovärdig uppsida i ett scenario där fastigheten säljs. Exempelvis till ett större fastighetsbolag som kan driva detta med lägre centrala kostnader och billigare finansiering. Då borde ett fastighetsvärde norr om 100 miljoner euro vara fullt rimligt, och en uppsida i aktien bortåt 45-55 kronor. Givet den stundande refinansieringen är vi neutrala till aktien.

Aquaticus – Neutral

Även Aquaticus ska refinansiera sitt lån under sommaren, i juni. Detta är den stora sten i skon vilket märks också i bokslutet eftersom bolaget valt att inte lämna något förslag på utdelning. Styrelsen avser i stället föreslå detta inför årsstämman den 23 maj. Gissningsvis är förhoppningen att innan dess få till stånd en refinansiering som klargör bolagets finansiella förutsättningar.

Vi skrev om bolaget i december och bedömde då förutsättningarna för en lyckad refinansiering som relativt goda. Belåningsgraden är godkänd på 54% och kassaflödet ser ut att räcka för att bära en skuldsättning i nivå med dagens. Vi vågar dock inte köpa aktien innan finansieringen är löst. Vårt råd är neutral.

Nyckeltal för de konsultdrivna fastighetsbolagen