Trelleborg: Siktar mot toppen

Trelleborg (337 kr) utvecklar, tillverkar och distribuerar en stor mängd olika polymerprodukter som fungerar som material, tätningar och skydd i allt från flygplan och bilar till andningsmasker och livvästar. Företaget har knappt 17 000 anställda i ett 40-tal länder. Produkterna tillverkas i ett 80-tal fabriker utifrån råvaror som syntetiskt gummi.

Största ägare i Trelleborg är Dunkersstiftelserna med 11,3% av kapital och 55% av rösterna. I övrigt är det olika fondbolag i toppen av ägarlistan varav Allianz Global Investors är enskilt störst med just under 5% av aktierna. VD för Trelleborg är sedan 2005 Peter Nilsson.

Utvecklingen för Trelleborg har präglats starkt av att bolaget i mars 2022 sålde sitt affärsområde Wheel Systems för 2,1 mdr euro till Yokohama Rubber Company. Verksamhet utgjorde ett av tre affärsområden inom Trelleborg och omsatte 13,7 mdr kr med 1,7 mdr i rörelsevinst 2022 (13,3% marginal). Affären gav en reavinst på 6 mdr kr.

Affären gjorde också Trelleborg skuldfritt. Vid årsskiftet hade företaget en nettokassa på 4,2 mdr kr – trots att man efter avyttringen gjort ett förvärv för nära 10 mdr kr i USA och återköpt ca 11% av utestående aktier för nära 7 mdr.

I maj 2023 höll ledningen en kapitalmarknadsdag då riktlinjerna för en framtid utan Wheel Systems drogs upp. Nya finansiella mål presenterades. Tillväxten ska överstiga 8% årligen över en konjunkturcykel. Tidigare mål var 5-8%. Rörelsemarginalen ska överstiga 20% (tidigare >16%) mätt på samma konjunkturjusterade vis. Avkastningen på sysselsatt kapital ska överstiga 15% (>14% enligt tidigare mål).

Nischstrategi

Det är framför allt marginalmålet som sticker ut. Det är bara den yttersta verkstadseliten som når dit, till exempel Atlas Copco. För att kvala upp till den nivån avser Trelleborg bygga vidare på de strategier som tillämpats i kvarvarande delar av bolaget. Exempelvis fokus på nischtillämpningar där Trelleborg är eller kan bli ledande. Eller där produktutveckling kan ske samverkan med kunden och där lösningen är kritisk för funktionen i slutprodukten.

Bolaget drivs i två affärsområden. Trelleborg Sealing Solutions (ca 54% av omsättningen) fokuserar på tätningar och att leverera helhetslösningar till kunden. Detta är sedan länge stjärnan i Trelleborg som snittat 22% i rörelsemarginal sedan 2019. Kunderna finns inom industri (52%), fordon (22%) och hälsovård (13%). Fokus ligger på att växa – särskilt inom segment som flyg, hälsovård och automation.

Det andra området kallas Trelleborg Industrial Solutions (46% av omsättningen) som är något mer inriktat på generell industri (85%). Här fokuserar ledningen på att ”klättra i värdekedjan” och öka marginalerna. Rörelsen har snittat 13,5% 2019-2023 men nådde 15,6% i fjol.

Totalt har Trelleborg presterat en organisk tillväxt kring 5% årligen de senaste fem åren med en rörelsemarginal på 16,8%, exklusive engångskostnader och förvärvsavskrivningar.

Sätta kassan i arbete

Enligt Trelleborgs ledning är 60% av bolagets verksamhet sådan att den växer 2-4% underliggande medan 40% är segment med över 5% årlig tillväxt. Exempel är lösningar för flygindustri, förnybara energislag och automation. Ambitionen är att satsa ytterligare i dessa snabbväxande segment och tack vare de starka finanserna kan det ske genom förvärv. Trelleborg verkar inte inne på att göra riktigt stora förvärv eller återupprätta ett tredje affärsområde.

Det största draget hittills var förvärvet av ett företag i USA, Minnesota Rubber & Plastics (MRP). Det gav ökad kapacitet och position i USA särskilt inom hälsovårdssektorn. Förvärvet integreras i Trelleborg Sealing Solutions. Initialt späder det ut affärsområdets marginal. Den föll från 23,1 till 20,9% under 2023. Budskapet är att synergier på över 250 Mkr ska realiseras och stänga det gapet. Men detta blir troligen under 2025.

Nyligen presenterades ett nytt förvärv, Baron Group med verksamhet i Australien och Kina. Företaget omsätter 1 mdr kr med en marginal ”väl i linje” med Trelleborgs affärsområde Sealing Solutions (20,9% Ebita-marginal 2023) där enheten integreras. Även detta köp expanderar Trelleborg inom hälsovård då Barons främst tillverkar plast- och silikonbaserade komponenter till produkter för andningsvård, sömnapné och KOL.

Förvärvet möjliggör en del synergier men dessa kvantifieras inte. Däremot meddelar Trelleborg att man även investerar ca 225 Mkr i att bygga en ny fabrik i Costa Rica för kunder inom medicinteknik och denna kapacitet även kommer Barons till godo.

Prislappen är 300 miljoner dollar initialt plus upp till 100 miljoner dollar ytterligare efter tre år. Tilläggsköpeskillingen baseras på Barons finansiella utveckling. Antar vi att bolaget tjänar samma marginal som Sealing Solutions så sker förvärvet till en initialt multipel på 15x Ebita. Detta är en relativt hög siffra. Trelleborg värderas till 14x Ebita (2024E).

Vinsten väntas falla 3% i år

Förra året blev starkt för Trelleborg med en rörelsevinst som steg 12,5% till 6,0 mdr kr. Lägre efterfrågan och lågkonjunktur börjar dock synas i siffrorna. Marginalen föll något för 2023, i fjärde kvartalet var den organiska tillväxten borta och engångskostnaderna, som främst avser konjunkturrelaterade neddragning, var höga under året.

Mot slutet av året var efterfrågan generellt sett fortsatt god, men en mer avvaktade inställning syns hos generell industri och hälsovård medan byggrelaterade produkter går direkt svagt. Däremot ser Trelleborg återhämtning i Kina, fortsatt bra fart inom fordon och flygindustrin. Trelleborg flaggar för totalt sett oförändrad efterfrågan i första kvartalet 2024.

Bilden bland analytikerna är att bolaget tappar 2-3% av omsättning och rörelsevinst 2024 för att sedan repa sig och växa 6-8% i termer av vinst kommande år. Detta är exklusive bidraget från Baron-förvärvet som väntas ingå i Trelleborg från halvårsskiftet.

Huvudscenario

Även efter Trelleborgs förvärv har ledningen stora investeringsmöjligheter med tanke på att bolaget anses kunna bära upp till 2x Ebitda i nettoskuld. Förvärv för uppåt 15 mdr kr skulle troligen inte resa några hinder. En gissning är att Trelleborg fortsätter på den inslagna vägen och köper relativt dyra men kvalitativa bolag inom prioriterade nischer som flyg, halvledare, automation med mera.

Vårt huvudscenario ligger relativt när konsensusbilden, men inkluderar tillskottet från senaste nyförvärvet Barons. Vi räknar med en cyklisk nedgång i år men sedan runt 4-5% i underliggande tillväxt och en marginal som förbättras av tillväxt och synergier och når 18,5%. Analytikerna tror Trelleborg når 18,7% 2026E. Allt detta avser resultatmåttet Ebita som exkluderar ca 0,5 mdr i förvärvsavskrivningar per år.

En bra aktie?

Trelleborgs värdering har ökat från 10-12x rörelsevinsten till ca 14x på några år. Det speglar att bolagets strukturaffärer förväntas skapa ett mer stabilt och lönsamt företag framöver än historiskt. Något vi tror kan stämma. Antar vi att värderingen består så pekar det mot en uppsida på 20-25% i aktien givet våra prognoser. Till det kommer eventuellt bidrag från ytterligare förvärv.

Risken är att konjunkturkänsligheten är större än befarat, att 2024 bjuder på vinstfall på 10% eller mer, och sedan en flack vinstutveckling och återgång till lägre multiplar. Det ser ändå inte så hemskt blodigt ut i vårt pessimistiska scenario (-17% potential) som tar höjd för lägre vinst 2026 än idag.

Trelleborg var länge ett underskattat och lågvärderat bolag på börsen. Aktien var enormt bra att äga under omvärderingen – den är upp 90% sedan mars 2022 då Wheels såldes. Förmår bolaget gå från lovande till högpresterande kvalitetsbolag finns uppsida kvar. Aktien känns inte som ett extra bra köp just nu men som långsiktigt innehav håller Trelleborg måttet.