Västsvensk Logistik – en nagelbitare på lager

Vi ser stor uppsida i bolaget som äger Kappahls centrallager utanför Göteborg. Men kommande refinansiering innebär att det finns en risk att detta kan vara nästa stora smäll i sektorn konsultdrivna fastighetsbolag.
Västsvensk Logistik äger Kappahls huvudkontor och centrallager i Mölndal utanför Göteborg.

https://www.affarsvarlden.se/analys/sektorspecial-konsultdrivna-fastighetsbolag-2

Västsvensk Logistik (85 kr) är ett konsultdrivet fastighetsbolag. För bakgrund om fenomenet kan man med fördel läsa krönikan i länken bredvid.

Aktien noterades i början av 2018 och är en av få som idag handlas under teckningskursen 100 kronor. En kraftigt bidragande orsak är att utdelningen sänkts från 8,10 kr (2018/19) till 7,20 kr (2019/20) för att pausas helt under värsta coronarädslan och nu återupptagits på en lägre nivå om 5,25 kr per aktie (2020/21).

VÄSTSVENSK LOGISTIK
Börskurs: 85,00 kr Börsvärde: 208 Mkr
Direktavkastning: 6,2% P/E-tal (EPRA): 8,2
Nettobelåningsgrad: 59% Substansrabatt (EPRA): 15%
VD: Maarit Nordmark Ordförande: Per-Olof Persson

Verksamheten: Kappahls centrallager och huvudkontor utanför Göteborg

Västsvensk Logistik äger fastigheten Hästägaren 3 som är uthyrd till klädkedjan Kappahl och används som centrallager och huvudkontor. Den uthyrbara arean utgörs av 39 000 kvm logistikytor samt 9 000 kvm kontor. Hyresvärdet är drygt 40 Mkr.

Fastigheten ligger i Mölndal dryga milen söder om Göteborg och med närhet till E6 och E20. Den är belägen i ett område där både bostäder och annan kontors- och lagerverksamhet finns.

Vakansrisk: Kappahl på rätt spår

https://www.affarsvarlden.se/intervju/mellby-gards-vd-om-krisaret-det-gor-ont-att-tanka-pa-det

Sedan 2019 har Kappahl en stabil huvudägare i Rune Anderssons investeringsbolag Mellby Gård vilket är positivt enligt oss. Coronapandemin har likväl varit problematisk för klädkedjan som under våren 2020 beviljades anstånd med halva hyran för två månader. I samband med detta pausade Västsvensk Logistik också aktieutdelningen.

Under räkenskapsåret 2019/2020 verkar Kappahl ha tappat 14% av omsättningen – från 4,9 till drygt 4,2 miljarder. VD Elisabeth Peregi menar dock att man lyckats väl med att parera försäljningstappet genom minskade kostnader. Resultatet för 2019/2020 blev därför något bättre än fjolårets (141 Mkr efter skatt). Det är positivt och den uppskjutna hyran reglerades gentemot Västsvensk Logistik under 2020 utan någon hyresförlust. Hyreskontraktet med Kappahl löper till och med oktober 2027.

Däremot har två mindre kontorsytor varit tomställda under stora delar av senaste året. Dessa står fortsatt vakanta och motsvarar ungefär 3% av totala hyresvärdet.

Nyckelpersoner och ägare: förvaltas av Hestia

Västsvensk Logistiks fem största ägare Värde (Mkr) Andel
von Euler & Partners 34 16,3%
Aspelin-Ramm Fastigheter AB 21 10,2%
Carl Tryggers Stipendie- och understödsstiftelse för Boxholm 11 5,4%
Carl Janson 9 4,1%
Fen Lin 8 3,8%
Källa: Holdings

Västsvensk Logistik förvaltas i sin helhet av fastighetsförvaltaren Hestia. VD på deltid heter Maarit Nordmark som även är VD i det konsultdrivna fastighetsbolaget Kallebäck (Saab-fastighet utanför Göteborg).

En positiv sak i ägarbilden är den näst största ägaren Aspelin Ramm. Det är ett bolag med 4 miljarder i fastigheter som dessutom är lokala med huvudkontor i princip tvärs över gatan mot Kappahl-fastigheten. Det lär känna till de lokala förutsättningarna och får ses som ett plus i kanten.

I övrigt noterar vi att ägarbilden inte förändrats märkbart sedan coronakrisen bröt ut. Trots ganska stora kursrörelser och sänkt utdelning.

Finansiering: refinansiering den läskigaste risken

BALANSRÄKNINGEN Per Q1 2021/22
Förvaltningsfastigheter 0,6 mdr
Fastighetsvärde per kvm 13,0 tkr/kvm
Nettobelåningsgrad 59%
Substansvärde per aktie (EPRA NAV) 99,58 kr
Källa: Affärsvärldens beräkningar, kan skilja mot hur bolaget rapporterar.

Trots att man amorterat 1% årligen av lånen sedan noteringen i början av 2018 har inte belåningsgraden minskat nämnvärt. Detta eftersom fastighetens värde minskat i ungefär samma takt. I dag är fastighetens bedömda värde 624 Mkr och nettobelåningsgraden höga 59% vilket kan jämföras med sektorsnittet på 47%.

Lånet på totalt 385 Mkr består av en kredit med 2,485% ränta från Deutsche Pfandbriefbank som löper till januari 2023. Det är alltså endast drygt ett år kvar till refinansiering av lånen – vilket också är den största risken i caset.

Visst stöd finns i att hyreskontraktet med Kappahl löper till 2027. Men frågan är om Västsvensk Logistik kommer lyckas säkra ny femårig finansiering – som i så fall skulle sträcka sig över hyreskontraktets sluttid.

Vi är mycket osäkra på den saken. Och minns också Saltängen (ICA:s centrallager i Västerås) som efter refinansieringsproblem tvingades sälja fastigheten till hyresgästen för reapris.

Intjäningsförmåga: chans till utdelningshöjning?

INTJÄNINGSFÖRMÅGAN Per Q1 2021/22
Hyresintäkter 40 Mkr
Driftskostnader -2 Mkr
DRIFTSÖVERSKOTT = 38 Mkr
Central administration -3 Mkr
Finansnetto -10 Mkr
FÖRVALTNINGSRESULTAT = 25 Mkr
Förvaltningsresultat per aktie (EPRA) 10,30 kr
Utdelning per aktie 5,25 kr
Källa: Affärsvärldens beräkningar / bolaget. EPRA är enhetligt definierade nyckeltal för fastighetsbranschen.

Vinsten på 10,30 kronor per aktie ger ett lågt P/E-tal på drygt 8 och är dessutom klart högre än nuvarande utdelning på 5,25 kronor per aktie.

Till saken hör dock att bolaget amorterar 4 Mkr årligen och dessutom investerat ytterligare cirka 6 Mkr årligen i renoveringar de senaste åren. Bland annat i en ny sprinklertank som bedömdes kosta 2,5 Mkr vid noteringen men där slutnotan landade på 10,0 Mkr. Periodvis har även en del skatt betalats.

Vår bedömning är att nuvarande utdelning tar höjd för alla dessa saker. Skulle investeringarna och skattesatsen bli lägre framöver finns alltså chans till höjning av utdelningen. Gissningsvis uppåt 6,50-7,50 kronor per aktie. Det skulle i så fall höja direktavkastningen från dagens 6,2% till 7,6-8,8%.

Å andra sidan talar den höga belåningsgraden och kommande refinansiering för att en mer konservativ utdelningspolitik är rimligt. Att dela ut överskottet vore sannolikt en björntjänst gentemot aktieägarna. Snarare är det nog vettigt att bygga buffert för att stärka förhandlingspositionen inför refinansieringen.

Slutsats: Stor uppsida men hög risk

Lyckas bolaget med refinansieringen och därefter höjer utdelningen till 7 kronor skulle aktien om två år kunna handlas kring 100 kronor. Det skulle ge 30% uppsida i aktien inklusive utdelningar längs vägen. Positivt är också att läget verkar stabiliserats för hyresgästen Kappahl som trots krisen tjänar okej med pengar.

Bolagets kommande refinansiering är den största oron och här finns en risk för bakslag som inte är försumbar. Den bästa lösningen vore om Västsvensk Logistik innan dess lyckades säkra ett förlängt hyreskontrakt med Kappahl. Vi tror det blir svårt och vår bästa gissning är att refinansieringen kommer lyckas men till en kortare löptid. Kanske vore det positivt för aktien även om det underliggande problemet bara skulle skjutas något på framtiden.

Den potentiella uppsidan är stor men risken att gå på en mina är för stor för att vi ska våga sätta köp på aktien. Vi ställer oss neutrala till Västsvensk Logistik.