Analys Kappahl
Vem ska köpa Kappahls mellanbilliga kläder?
Många som tittar på svenska BNP-siffror (Teslan som blev en Volvo V90) tror att den svenska klädbranschen kommer gynnas av en stark efterfrågan framöver. Vi är osäkra på den saken, åtminstone för Kappahls del.
Sverige har i snart ett decennium varit ett bonanza för konsumenter tack vare sjunkande räntor, lägre skatter, stort sug efter (relevant utbildad) arbetskraft och den upplevda känsla av rikedom som kommer av stigande fastighetspriser.
Hur har Kappahl dragit nytta av detta extremt gynnsamma efterfrågeklimat? Inte alls så vitt man kan se. Kappahl har i princip inte vuxit alls på 10 år och lönsamheten har gått från cirka 12 procents rörelsemarginal till cirka 5 procent de senaste åren.
Till viss del är detta självförvållade driftsproblem men ganska mycket handlar nog om att Kappahl sitter fast i en strategiskt tuff rävsax.
Prismässigt ligger Kappahl något snäpp ovanför H&M och därmed flera snäpp ovanför de priser som de verkliga rearåttorna söker sig till. Och utvecklingen verkar gå mot att alltfler av oss förvandlas till rearåttor, alltså konsumenter som regelmässigt handlar på rea eller via andra specialerbjudanden.
Internet, sökmotorer och e-handel är en stark drivkraft. En annan drivkraft är att fysisk handel på alltfler orter visar tecken på överkapacitet där butikerna ofta smäller upp röda skyltar i fönstret för att locka in kunder.
Allt större del av tillväxten inom svensk handel går nu via e-handel. Det kan alltså vara så att klädhandeln uppvisar en tillväxt i linje med BNP men att nästan hela ökningen går till den snabbväxande e-handeln och att det bara blir smulor kvar åt den fysiska handeln. Det är inte säkert att Kappahl blir en vinnare i slagsmålet mellan konkurrerande butikskedjor.
Nu närmar vi oss Kappahls kanske största utmaning, positioneringen av varumärket och erbjudandet till kunden,
Kappahls nye vd Danny Feltman betonar att man jobbar hårt för att skapa ”klarhet för kunden” om hur Kappahls erbjudande skiljer sig från konkurrenterna. Svaret är fortfarande väldigt otydligt men verkar handla om att anpassa hela erbjudandet till en typisk kund som kan beskrivas som en kvinna “mitt i livet” som är intresserad och lockad av mode men känner tvivel och osäkerhet inför passformar och vad som är säsongens mode. Kappahls ledning ger ett gott intryck och de är också ärliga med att det är lång väg kvar tills det råder “klarhet för kunden” och därmed också finns grundmurade förutsättningar för en högre lönsamhet än dagens.
”Resultatet börjar skönjas internt och kommer att synas för vår kund, kvinnan mitt i livet, i början av nästa verksamhetsår”, skriver Kappahls vd Danny Feltman i halvårsrapporten.
Det tolkar vi som en hög risk för bakslag längs vägen.
Kappahls kapitalbindning
En annan sak vi funderar en del över är om inte Kappahl har ett underliggande behov av att öka sin kapitalbindning. Ett av våra favoritmått är operativt kapital (exklusive immateriella tillgångar) i relation till omsättningen, alltså hur mycket kapital som bolaget binder i relation till varje försäljningskrona. Klädbolag som H&M och Inditex ligger runt 20 procents kapitalbindning. Kappahl låg tidigare en bit över det på 23–29 procents operativt kapital i relation till omsättningen men på senare år har det krupit ner till 13 procent. En delförklaring är att Kappahl lättade på balansräkningen när man sålde sitt stora centrallager men icke desto mindre verkar dagens Kappahl snålköra jämfört med stora konkurrenter. Det är på ett sätt imponerande men man kan också se det som en risk att kassaflödet hämmas under kommande år om Kappahl väljer att investera i kapp igen.
Även om Kappahl kanske har fått en bra ledning som gör rätt saker (halvårsrapporten talar för det) så är det ett bolag med en ganska svag position på en marknad med stora och växande utmaningar. I vårt huvudscenario är vi ganska njugga och räknar med nolltillväxt och en rörelsemarginal som stannar på 6 procent. Om detta värderas till 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) så har vi om ett drygt år en aktie som kanske värderas till 37 kronor. Inräknat utdelningar är det en anständig men inte imponerande avkastning. Kanske att vi är lite njugga i våra antaganden men å andra sidan ser vi en ganska stor risk för ett mer pessimistiskt scenario och då ges ingen pardon för aktien.
Fördjupad analys Kappahl
| SvD:s förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 4 588 | 4 588 | 4 588 | 4 588 |
| – Tillväxt | -3,3% | 0,0% | 0,0% | 0,0% |
| Rörelseresultat | 198 | 275 | 275 | 275 |
| – Rörelsemarginal | 4,3% | 6,0% | 6,0% | 6,0% |
| Resultat efter skatt | 111 | 196 | 203 | 207 |
| Vinst per aktie | 1,46 | 2,50 | 2,60 | 2,70 |
| Utdelning per aktie | 0,75 | 1,00 | 1,40 | 1,60 |
| P/E | 22,3 | 13,0 | 12,5 | 12,0 |
| EV/EBIT | 14,1 | 10,1 | 10,1 | 10,1 |
| EV/Sales | 0,6 | 0,6 | 0,6 | 0,6 |
Kappahls affärsmodell
Kappahl driver runt 370 egna butiker i Sverige, Norge, Finland och Polen där bolaget säljer kläder och accessoarer, främst till ”kvinnan mitt i livet” men även till män och barn.
Kläderna utformas av egna designers men tillverkas av fristående aktörer i länder som Kina, Bangladesh, Indien och Turket. Inköp görs generellt i dollar vilket innebär att en starkare dollar medför högre inköpskostnader för Kappahl. Bolaget har också mycket försäljning i Norge där en svagare norsk krona innebär lägre försäljning mätt i svenska kronor. Utöver effekter av fluktuerande växelkurser påverkas Kappahl av inköpspriser för råvaror, främst bomull.
De färdigproducerade kläderna fraktas ofta med båt från respektive tillverkningsland till Göteborgs hamn och vidare till Kappahls distributionscentral i närliggande Mölndal. Därifrån transporteras varorna ut till butiksnätet, helst i rätt tid och i rätt mängd så att lagernivåer kan hållas låga ute i butik. För Kappahl sitter lagret i genomsnitt ungefär 145 dagar på balansräkningen innan försäljning. Det är godkänt med anmärkning och långsamt jämfört med mer snabbfotade H&M där motsvarande siffra är 104 dagar eller ännu rappare Inditex med 84 dagar.
Man måste också ta hänsyn till hur snabbt klädutbudet förändras, hur hög förnyelsegraden är. Kanske är det här som det brister för Kappahl, som varken växer omsättningen eller är särskilt lönsamma med en rörelsemarginal kring 4–5 procent. Eller så brister det i varumärket som av många uppfattas som lite mossigt. För när ska kvinnan i mitten av livet bilda sig en relation till Kappahl om hon hellre handlar någon annanstans innan dess?
Kappahls marknad
Det är inte ont om konkurrens på klädmarknaden. I Sverige och Norden finns företag som Lindex, Gina Tricot och Varner-gruppen med Bik Bok och Cubus med flera. Man möter även konkurrens från internationella jättar inom fast fashion som H&M och spanska Inditex som driver Zara-butikerna.
På internet sker fortfarande en stor omställning när allt fler konsumenter väljer att handla sina kläder online. Det innebär ökade investeringar för klädbolag som Kappahl som måste försöka hänga med i utvecklingen. Dessutom ska en given intäktsbas nu spridas över två försäljningskanaler i stället för en, vilket är mer kostsamt för klädkedjorna. Nya uppstickare som Zalando kan ta marknadsandelar från traditionell handel i butik. Kappahl lanserade e-handel i Norge och Finland under 2014 och Polen under slutet av 2015 efter förseningar. Därmed finns Kappahl numer online på samtliga marknader där bolaget har fysiska butiker.
För flera aktörer i branschen har växelkurserna mellan olika valutor haft stor påverkan på företagens resultat under de senaste åren. Många klädföretag gör inköp i dollar vilket medför ökade kostnader när dollarn stiger. Just denna risk har Kappahl parerat relativt väl och bruttomarginalen ligger fast kring 60 procent, vilket också är den nivå som bruttomarginalen historiskt har rört sig kring för Kappahl. För att klara av det har bolaget bland annat varit tvunget att höja priserna.
Slutligen kan man närmare kommentera Polen där Kappahl är verksamma med cirka 40 butiker. Här har Kappahl aldrig riktigt fått någon styrfart utan dras med förluster. Olönsamma butiker stängs ned och sedan 2012 har antalet butiker minskat med en fjärdedel.
Kappahls strategi och mål
Kappahl har nyligen rullat ut nya butikskoncept, Newbie (småbarnskläder) och Hampton Republic 27, där fler fristående butiker väntas öppna. Utöver det fortsätter bolaget att satsa på utveckling inom digitala kanaler. Butiksnätet i Polen är under konstant översyn men ledningen hoppas nå nollresultat (före avdrag för centrala kostnader) innan räkenskapsåret är slut.
Kappahls målsättning är att växa nettoomsättningen med 4 procent över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalen ska uppgå till minst 10 procent, och när det uppnåtts ser man framför sig fortsatt expansion på nya marknader. Skuldsättningen ska hållas i schack med en nettoskuld som inte ska överstiga 3 gånger EBITDA (i dagsläget är denna siffra 0,7). Kappahls utdelning har återupptagits efter ett uppehåll under 2011-2013 och utdelningspolicyn är att 40-60 procent av vinsten efter skatt ska delas ut.
Kappahls aktie
Att äga Kappahl-aktien har oftast inte varit någon fröjd. Omsättningen har inte rört sig nämnvärt jämfört med för 10 år sedan och rörelseresultatet är en tredjedel. 2011 vek resultatet kraftigt och dåvarande skuldsättning blev enorm i förhållande till intjäningen. Bolaget tvingades därmed till två smärtsamma nyemissioner med kraftig utspädning som följd för aktieägarna. Antalet aktier sexfaldigades och vinsten per aktie är idag därför en bråkdel av vad den var innan. Dagens Kappahl har betydligt mer stabila finanser men rörelsemarginalen återhämtade sig aldrig till tidigare 10-15 procent utan ligger idag kring 4-5 procent.
I skrivande stund är aktien efter dagens rapport upp cirka 9 procent och handlas till 32,50 kronor vilket ger ett börsvärde på ungefär 2,5 miljarder kronor. Aktien har historiskt värderats förvånansvärt stabilt kring 0,6-0,7 gånger försäljningen (EV/Sales). I förhållande till vinstförmåga värderas aktien idag till knappt 14 gånger vår förväntade vinst efter skatt för innevarande år. Analytikerkåren förväntar sig att Kappahls rörelsemarginal fortsätter krypa upp mot 7 procent under kommande år och om det skulle bli sanning är dagens pris någorlunda attraktivt med ett p/e-tal på 11.
Storägare i Kappahl med drygt 20% av bolaget är Rune Andersson som köpt in sig sedan 2011. Insiderhandeln i bolaget ger en blandad bild. Det är gott om riktigt stora försäljningar från flera tunga namn i styrelse och ledning. Men under senaste året har meningsfulla köp gjorts av både styrelseordförande och nya vd:n samt av storägaren Rune Andersson.
I övrigt är ägarlistan proppfull med institutioner och många utländska fonder.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.