Verve: Ett digitalt case

Verve Group (30,04 kr) erbjuder en lösning för digital annonsering i bland annat mobil-appar. Koncernen har 800 anställda. Företaget hette tidigare Media & Games Invest.

Ledningen är baserad i Tyskland och merparten av ledningen är tyskar. I styrelsen finns dock en svensk, Johan Roslund som sysslar med investeringar inom venture-segmentet.

Även om ledningen är väldigt tysk är Verves verksamhet snarare amerikansk. Nästan 80% av intäkterna kommer från USA och mer än hälften av koncernens anställda finns där.

Största ägare är grundare och VD Remco Westermann genom sitt 90-procentiga ägande i holdingbolaget Bodhivas GmbH som äger 24,4% av Verves aktier.

Den helt dominerande verksamheten inom Verve Group är idag olika annonslösningar. Den ursprungliga kärnverksamheten, spelen, utgör endast runt 10% av koncernens omsättning och något lite högre andel av vinsten.

Ungefär 70% av intäkterna i Verves annonsaffär kommer från avgifter som tas ut från de apputvecklare som visar annonser i sin app.

Denna affär funkar så att en publicist, ofta en mobilapp-utvecklare, vill visa annonser i sin app för att skapa intäkter. Utvecklaren integrerar då Verves annonsplattform i sin app. Verve levererar sedan annonser som visas i appen. Normalt går cirka 80% av intäkten annonsen skapar till publicisten och 20% till Verve. Endast Verves andel om 20% intäktsredovisas på Verves resultaträkning. Denna affär kallar Verve för Supply Side.

Inom det här affären dominerar kunder inom underhållning och spel. Exempelvis förmedlar Verve annonser till streamingtjänsten Paramount+ och Samsungs TV-app för smartTV.

Vi bedömer att teknikhöjd förmodligen är den viktigaste konkurrensfördelen inom den här affären. Här lyfter Verve fram sin kontextuella identifiering. Mer om denna senare.

Resterande 30% av omsättningen kommer från annonsörerna. Här fungerar Verve som en slags reklambyrå fokuserad på digitala annonser. Verve skär typiskt mellan 20% även i den här affären. 

Här är retail- och mediebolag viktiga kunder. Exempelvis är Linkedin en viktig kund inom denna affär. Denna affär kallar Verve för Demand Side.

Affärerna är skilda från varandra. Verves plattformar för publicister är öppna för andra annonsmäklare och Verves plattformar för annonsörerna kan å sin sida skicka annonserna till andras plattformar för publicister. Om en annonsör som Verve äger visar en annons hos en publicist på Verves plattform blir Verves andel 40% av det annonsören betalar för att annonsen ska visas.

I en bredare bemärkelse är Google, Meta och Snapchat viktiga konkurrenter till Verves plattformar om annonspengarna. Om man ser till konkurrenter på publicistplattformen är amerikanska AppLovin en viktig konkurrent.

Centralt för att ta marknadsandelar är Verves satsning på kontextuell identifiering. För effektiv annonsering vill man veta så mycket som möjligt om den som ser annonsen för att rätt annons ska kunna visas. För digitala annonser är det idag vanligt att olika tekniker för spårning som exempelvis cookies används för att kunna identifiera vem som använder enheten. Inom kontextuell identifiering används istället kontextuella parametrar som exempelvis tidpunkt och vilken typ av enhet för att få fram en profil på vem som kan tänkas använda enheten.

Detta är en typ av lösning som blivit allt viktigare efter att Apple ändrat utgångsläget i iPhone till att användarna inte får bli spårade av appar. För att annonsörer ska kunna spåra en användare krävs nu ett aktivt medgivande vilket endast runt 20% ger. Även Google planerar att införa liknande regler.

Verve menar på att de är särskilt duktiga på kontextuell identifiering och att detta är något av deras nisch inom branschen.

Enligt Verve kommer den underliggande marknaden att växa med runt 10% per år de kommande åren. Därutöver ska Verve ta marknadsandelar både i form av nya kunder och ökad försäljning till befintliga kunder. Verve kan idag skära i mellan upp till 40%. En farhåga på sikt skulle kunna vara kraftig marginalpress på marknaden.

UPPBYGGT AV BILLIGA FÖRVÄRV

Dagens Verve Group har byggs genom en lång rad förvärv. Nuvarande Verve Group kan sägas tagit form någon gång 2022. Närmare en tredjedel av Verves intjäningsförmåga kommer från bolaget Jun Group som köptes så sent som i fjol.

Jun beskrivs som en digital annonsbyrå med goda kontakter inom amerikanskt näringsliv. Jun Group har både affär mot publicister och annonsörer men ska enligt Verve ha extra stor volym mot annonsörsledet. 

Verve köpte bolaget för 170 miljoner euro, kontant, av börsnoterade amerikanska teknikbolaget Advantage Solutions. Jun omsatte 87 MEUR och tjänade 45 MEUR 2024 före avskrivningar. Prislappen var alltså så låg som 3x Ebitda. Möjligtvis återspeglar den låga prislappen att säljaren verkar ha befunnit sig i finansiell knipa.

NUVARANDE LÖNSAMHET

I Verves Q1-rapport som publicerades 28 maj lämnade bolaget en prognos. Årets omsättning ska bli 530-565 miljoner euro (21-29% tillväxt) och den justerade rörelsevinsten 155-175 miljoner euro (29-31% marginal) för 2025. Rörelsevinsten avser så kallad justerad Ebitda.

När det gäller tillväxten presterade bolaget i linje med prognosen under 2024, nämligen en organisk tillväxt på 25%. Tillväxten drevs delvis av återhämtning efter ett mycket trögt annons-år 2023 då Verve endast växte 5% organiskt.

Prognosen om ett justerat Ebitda-resultat på 155-175 miljoner euro kan jämföras med utfallet på 133 miljoner euro för 2024. Då ingick dock en engångsintäkt om 16 miljoner (omvärderad tilläggsköpeskilling).

Afv menar att ett relevant vinstmått, justerat Ebita, endast exkluderar förvärvsrelaterade avskrivningar och tilläggsköpeskillingar. Räknat på så vis tjänade bolaget 89,4 miljoner 2024 (20,4% marginal), se tabellen. Bolagets egen prognos kan översättas till ett justerat Ebita på 127-147 miljoner euro (22-24% marginal), enligt Afv:s beräkning.

BOLAGETS BALANSRÄKNING

Verve har en mycket hög skuldsättning som uppgår till 4,5x vår prognos för Ebit för 2025 eller 3x prognosen för Ebitda. Den höga skulden härstammar från köpeskillingar av de många förvärven.

Skulden består främst av en obligation som uppgår till 500 MEUR som löper till 2029. Obligationen gavs ut i mars och användes för att refinansiera tidigare obligationslån. Räntan är Euribor 3m plus 4% (= cirka 6% för närvarande). Många svenska institutionella investerare som exempelvis Carnegies Strategifond finns i ägarlistan enligt Factset. Att Verve lyckats låna pengar till i sammanhanget så låg ränta är absolut ett plus i kanten.

Bolagets egna mål är att nettoskulden ska vara mellan 1,5 och 2,5x. Fokus i närtid för bolaget är att använda kassaflödet till att betala ned skulden.

AFV:S BEDÖMNING

Den allra viktigaste faktorn blir lönsamheten. Om bolaget lyckas behålla nuvarande lönsamhet och dessutom lyckas fortsätta växa enligt prognosen är aktien sannolikt en mångdubblare på några års sikt. Om lönsamheten istället halkar ned mot 10% är nedsidan inte långt från 100% på grund av de höga skulderna.

Vi har svårt att skaffa oss en stark övertygelse om vilka av dessa två extrema utfall vi ser som mest sannolikt och prognoserna i vårt huvudscenario är mycket osäkra. Både affärsmodell och redovisning är för utomstående svårgenomtränglig. Att en tredjedel av intjäningen kommer från ett förvärv som gjordes till 3x EV/Ebitda är i sig inget negativt man kan antyda att vinsterna inte är hållbara. Samtidigt verkar bolaget säkra på sin sak och vinstkvaliteten för åtminstone 2024 framstår varit god. Bolaget har även lyckats ge ut en obligation om 500 MEUR med förhållandevis låg ränta.

Vi står idag över Verve. Kanske kan det bli värt att återkomma när vi har ytterligare några kvartals historik.