Vestum: En tung skuldbörda

Vestum (4 kr) är en företagsgrupp inom bygg- och anläggning som byggdes upp genom en vild förvärvsexpansion 2021-22 signerad ex-VD och huvudägare Conny Ryk, numera styrelseordförande.

Under 2021 köptes mer än 30 bolag med 4,5 mdr kr i årsomsättning. Det följdes under första halvan av 2022 upp av förvärv som tillförde ytterligare 1,9 mdr kr.

Men sedan var det stopp. Senaste affären gjordes i juli i fjol då byggvaruhuset Markvaruhuset, fokuserat på fuktskydd, köptes för 335 Mkr. Efter det har Vestum tvingades jobba mer med att hantera arvet efter förvärvshaussen i form av koncernens stora nettoskuld.

Under veckan togs ett steg på den vägen när Vestum emitterade ett icke-säkerställt obligationslån på 600 Mkr som löper med Stibor + 6,375% (ca 10,3%). Detta finansierade inlösen av 600 Mkr i utestående obligationer i det gamla obligationslånet, emitterat 2021, som totalt är på 1,5 mdr kr och löper till oktober 2024. Räntan i detta lån är Stibor + 4,15%.

Delrefinansieringen kommer efter vårens insats då Vestum avtalade om att sälja 30 bolag inom sitt affärsområde Water för 335 Mkr. Den affären, som nyligen blev klar, innebar att den obligation som finansierade dessa tillgångar kunde lösas med köpeskillingen och nya lån hos Vestums banker Danske, SEB och Swedbank.

Liksom obligationsutbytet var detta ingen klockren affär rent värderingsmässigt. Försäljningen av Water-bolagen gjordes på en multipel av 7x rörelsevinsten (Ebita) medan Vestum typiskt sett betalat 9x för sina förvärv under 2022. Men avyttringen realiserade ingen förlust och hade det goda med sig att administrationen av koncernen kan effektiviseras. Många av de sålda bolagen var små och fanns i länder där Vestum i övrigt saknade närvaro. Nu är koncernen främst verksam i Sverige och Norge.

Köper tid, hoppas på vändning

Att bolaget tvingats göra försäljningar till halvdant pris och ta in kapital till hög ränta visar att handlingsfriheten är begränsad. Vestum har hittills hanterat detta genom inkrementella åtgärder som köper tid. Andra överbelånade bolag har tagit till mer drastiska åtgärder som vanligen involverat nyemission. Det har Humble eller Seafire för att nämna ett par andra serieförvärvare. Eller Dustin för att ta det senaste exemplet.

Möjligen är det så att storägarna i Vestum har begränsade möjligheter att försvara sitt ägande i ett nyemissionsscenario och föredrar att hanka sig fram i hopp om en vändning. Insiderägandet är stort, 40%. Insiders köper för övrigt mycket aktier, totalt för 11,5 Mkr senaste året. Senast var det Anders Rosenqvist, en av de första entreprenörerna som sålde till Vestum, som investerade 0,4 Mkr (kurs runt 4,4 kr) i september. En nyemission som rör nålen för Vestum rör sig dock om mycket större belopp än de samlade insynsköpen.

Troligen är inte Vestum färdiga med skuldbantning. Nettoskulden ligger i nuläget kring 2,6 mdr kr eller 2,9x Ebitda, enligt Vestums beräkning. Den beräkningen inkluderar inte villkorade tilläggsköpeskillingar på nära 0,3 mdr. Inklusive dessa är belåningsgraden 3,2x. Bolagets mål är att ligga på 2,5x.

I bästa fall kan kassagenereringen beta ned skulden med runt 400 Mkr kommande året och möjligen ser marknaden bättre ut lagom till att resten av 2021 år stora obligation ska lösas. Den förfaller oktober 2024. Men detta bygger på att Vestum tickar på med stabila vinster. På den punkten var halvårsrapporten dyster läsning.

Organiskt vinsttapp på 25%

Per halvårsskiftet 2023 ligger Vestums rullande rörelsevinst (Ebita) på 654 Mkr. Det motsvarar 9,6% i marginal vilket kan ställas mot koncernens mål på ”över 12%”. Trenden har emellertid inte varit bra under 2023. För Q2 minskar Ebita-nivån 19% på redovisade siffror och drar vi även av bidraget från förvärv är nedgången organiskt runt 25%.

Det är besvärande att största affärssegmentet Infrastructure tappar rätt kraftigt i vinst, från 150 till 120 Mkr. Detta ska vara en hyggligt stabil affär. Underhåll av järnväg, finplanering av innergårdar, betongrenoveringar, försäljning av fuktskyddsprodukter. Mycket offentliga kunder. Detta enligt den bild Vestum vill ge, men siffrorna tyder på mindre motståndskraft än väntat.

Värderas till 8x Ebita

Afv tar höjd för fallande vinster även under andra halvåret vilket i sin tur försämrar belåningsgraden. Ett årsresultat (Ebita) på 550 Mkr skulle betyda runt 3,4x Ebitda. En aspekt vi tycker stämmer till eftertanke är att Vestum till stor del består av nyförvärvade enheter varav en del ännu är under earn-out. Det är vanligt att bolag tappar en del resultat efter en sådan period.

Slår prognosen in ligger värderingen på 8x Ebita. Det är en bit under vad Vestum betalat för verksamheterna 2022. Vi ser inga superstarka skäl till att värderingen ska vara avsevärt högre inom gruppen (inga större synergier). I så fall kanske inte uppsidan är så rasande stor (se reglaget nedan) även om man mycket väl kan argumentera för att nuvarande vinstnivå är cykliskt pressad och hämtar sig 2024-25 (optimistiskt scenario).

Green LandscapingAnalys

Green Landscaping: Klipper till med förvärv

Ledningen har en bit kvar på resan mot stabil finansiella situation och en strategisk utvärdering pågår. Nya VD Simon Göthberg kommer från PE-bakgrund. Kanske finns mer att sälja? Att äga aktien är en satsning på att ledningens beslut att köpa sig tid blir bra och inte bara skjuter upp något värre till en allt mindre gynnsam tidpunkt. Vi skulle hellre investera i bolag utan den typ av skuldproblem som Vestum brottas med och har exempelvis köpråd på Green Landscaping.