Wärtsilä: Fossil värdering

Finska Wärtsilä (10,00 euro) är en av världens största tillverkare av fartygsmotorer samt diesel- och gasdrivna kraftverk. Sedan en tid pågår en omställning mot produkter som går på mer miljövänliga bränslen. Till exempel flytande naturgas, biogas och på sikt även vätgas. Mer om framtidsplanerna kan läsas i Affärsvärldens intervju med VD Håkan Agnevall.

Årsomsättningen motsvarar ca 48 miljarder kr och företaget har drygt 17 300 anställda. Största ägare är Investor med 17,7% av aktierna. Wärtsiläposten står för ca 3% av Investors substansvärde.

Företaget har fem affärsområden. Marine Power och Energy är de två största med 39% var av totalomsättningen. Marine Power är flaggskeppet inom Wärtsilä som tillverkar hårdvaran som driver fartyg – motor, kraftöverföring, propellrar med mera – samt förser kunderna med service. Just service av installerade maskiner är viktigt och stod för två tredjedelar av Marine Power-omsättningen 2021.

Området har historiskt haft god lönsamhet med marginaler upp mot 13-14% men noterade 2021 en siffra på 9,7% (7,7% 2020). En viktig kundgrupp är kryssningsrederierna. Att deras båtar legat i hamn under Covid-19-krisen har tyngt Wärtsilä hårt på servicesidan. Under 2021 steg aktiviteten och fortsatt återhämtning väntas.

En stor del av de den FoU Wärtsilä bedriver och som motsvarar 3,7% av omsättningen spenderas inom Marine Power. I fokus är mer miljövänliga bränslen för att sänka fartygsbranschens utsläpp. Fartygsmotorer som går på ren vätgas ska finnas tillgängliga 2025 och motorer för ammoniak 2023. Konkurrenter som MAN Energy Solutions (ägt av VW) och Rolls-Royce har liknande initiativ på gång.

Energi på lager

Det andra stora området i koncernen är Energy. Här agerar Wärtsilä systemintegratör och tillverkare av främst gas- och dieselmotorer till kraftverk. Den globala marknadsandelen är 5-6%. Ibland sköter sådana kraftverk ordinarie elproduktion, men ofta agerar de komplement vid toppbelastning eller som reserv om ordinarie kraftkällor går ned. Efterfrågan har varit dämpad under flera år delvis som följd av Covid men också då energibolag föredragit att investera i miljövänlig produktion istället för diesel.

Nu ser Wärtsilä ökad efterfrågan när kunderna behöver hantera oförutsägbar produktion från sol- och vind. Snabbstartad produktion från exempelvis ett naturgasdrivet kraftverk kan då träda in vid behov. Även här jobbar Wärtsilä med att anpassa produkterna till nya bränslen med lägre eller inga utsläpp av växthusgaser, till exempel vätgas.

Energy har snittat en rörelsemarginal på 7,7% sedan 2017. Det ingår relativt stora projektnedskrivningar i siffran. Det sker en större satsning på batteriteknik för storskalig energilagring – även detta område gynnas av ökat inslag av vind- och solenergi hos kunderna. Wärtsilä förvärvade ett bolag på området 2017 och ser nu att efterfrågan har lossnat rejält. Förra året stod lagring för 6,8% av omsättningen och 12,5% av orderingången för koncernen. Wärtsilä uppger att produktkategorin ännu inte är lönsam.

Negativ trend

Sedan 2017 har rörelsemarginalen inom Wärtsilä snittat 8,1%. Efter 2018 har lönsamheten tydligt växlat ned ett par hack för koncernen, mot 6-7% i marginal. Tillväxten har varit negativ sedan 2017. I höstas satte bolaget upp mål om att växa 5% organiskt per år och nå en rörelsemarginal på 12%.

Den här återhämtningen tänker sig Wärtsilä-ledningen ska drivas av ökad, höglönsam, serviceförsäljning när kryssningsbranschen går normalt igen samtidigt som batterilagring och balanseringskraft efterfrågas alltmer till elnäten i takt med att förnyelsebart står för alltmer av energimixen.

Förvärv står däremot inte högt på agendan även om bolaget har en nettoskuldfri balansräkning. Det som prioriteras är att utveckla serviceaffären. Försäljning av reservdelar och fältservicetjänster går bra, men mer finns att göra högre upp i värdekedjan enligt ledningen. Exempelvis genom att ta ansvar för tillgänglighet och utnyttja datadrivet förebyggande underhåll. Detta handlar egentligen om att ta mer risk i leveranserna.

Mot turn-around?

Kortsiktigt kan Wärtsilä få ett uppsving rent tillväxtmässigt i och med att orderingången var mycket god i fjol (+32%). Ett par stora order på energisidan ska levereras, bland annat i Mexiko. Däremot är det svårare att ha en uppfattning om hur lönsamheten utvecklas.

De 19 analytiker som bevakar bolaget tror sammantaget på förbättring från 8,5% i år till runt 10% om några år. Afv räknar lite mer försiktigt och vågar inte skissa in en full återgång till gamla, goda marginaler inom Marine Power samtidigt som vi tar höjd för att Energy pressas av en mer lagringstung och marginalsnål produktmix i framtiden.

En sak vi hakar upp oss på är risktagandet i bolaget. Wärtsilä har tidigare misslyckats kapitalt med projektkalkyler. Den nya inflationsmiljön kan bli en utmaning för projekt tagna 2020-21. Det får vi se. Projektinslaget anser vi talar emot att Wärtsilä ska värderas till höga multiplar. Definitivt inte i nivå med Alfa Laval (EV/Ebit 17,5 för 2022) som ibland agerar jämförelseobjekt.

Slutsats

Värderingen är relativt låg. Troligen är aktien influerad av bolagets fossila arv från dieselmotorer som ju fortfarande utgör merparten av dagens intäktsbas. Detta är en risk särskilt på energisidan där det finns olika lösningar på problemet med mindre förutsägbar produktion. Det är långt ifrån säkert att satsningen på reservkraft och batterilagring blir framgångsrik.

Bolaget har halvdan historik, kvalitetsbrister och aktien är inget klockrent köp. Låg nedsida i ett pessimistiskt scenario ihop med återhämtningspotential kortsiktigt talar ändå för ett köpråd.