Zenicor: Screeningprogram alltjämt avlägset

Zenicor (7,50 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer system för att diagnostisera hjärtrytmrubbningar (arytmier).

Bolaget har tagit fram ett handhållet instrument som mäter EKG i syfte att upptäcka främst förmaksflimmer. Detta är en hjärtarytmi som i värsta fall riskerar att leda till stroke om det inte behandlas, vilket normalt sett görs med blodförtunnande läkemedel. Zenicor är sedan januari 2023 MDR-certifierat. MDR är ett europeiskt medicintekniskt regelverk.

Zenicor är baserat i Stockholm och grundades 2003 av VD Mats Palerius och Sonny Norström som idag är ledamot. Aktien är listad på Spotlight (tidigare Aktietorget) sedan 2014 och har hamnat under press sedan det stod klart att Zenicor ska genomföra en företrädesemission till kursen 7,50 kr.

Teckningsperioden avslutades i början av maj och det slutliga utfallet som kom tisdag (16/5) visade att emissionen tecknades till 22,2% med och utan stöd av teckningsrätter. Det innebär att totalt 60,1% tecknades inklusive garanter och teckningsåtagare. Enligt Zenicor räcker kapitaltillskottet på 21 Mkr för att genomföra bolagets tillväxtstrategi.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ ZENICOR

Affärsvärlden betraktar fortsatt Zenicor som en förhoppningsaktie, trots en omsättning på drygt 20 Mkr. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Ledning och styrelse ägde inför företrädesemissionen 35% av aktierna i Zenicor. VD Mats Palerius hade drygt 14% av aktierna (tecknade 0,5% av aktierna i företrädesemissionen), medan medgrundaren och ledamoten Sonny Norström ägde 15% (tecknde 2%). I övrigt märks ledamoten Gundars Rasmanis med 5% av aktierna (tecknade 0,7%). Insynspersoners ägarandel minskar till knappt 24% efter emissionen.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

VD Mats Palerius som lett Zenicor sedan start har i övrigt ett par chefspositioner på Ericsson i bagaget, inom utveckling och marknadsföring.

Gustav Lins som jobbat på Zenicor sedan 2017 blev i fjol befordrad till operativ chef (COO). Tidigare arbetsgivare inkluderar Philips och Sectra. Ali Kermani är ny teknikchef (CTO) på Zenicor sedan i fjol och har bakgrund på bland annat Boule Medical och Aerocrine. Zenicor har ingen uttalad finanschef.

3. TROVÄRDIGHET FÖR PRODUKT OCH STRATEGI

Zenicors huvudprodukt är ett så kallat tum-EKG (Zenicor One) som patienten lånar med sig hem från sjukvården för att under några veckor regelbundet mäta sitt EKG. Resultaten tillgängliggörs för sjukvården via molnet och IT-systemet Zenicor View, som erbjuder stödfunktioner för enkel hantering och analys av data. Det vården letar efter är förmaksflimmer, som i sig inte är en farlig åkomma men kan leda till följdsjukdomar som stroke (hjärnblödning).

VD Mats Palerius uppskattar att 85% av alla hjärtarytmiundersökningar i Sverige alltjämt sker med den konkurrerande traditionella metoden Holter-EKG. Vid en Holter-undersökning fästs elektroder på patienten under minst ett dygn för EKG-mätning. Det är enligt Zenicor ingen optimal metod dels eftersom patienten behöver ta sjukhusvård i anspråk, dels eftersom risken är stor att arytmier missas då det ofta går flera dagar utan att de uppträder.

Zenicor lanserade sin andra fysiska produkt i mars 2022, Zenicor Flex. Zenicor One (på marknaden sedan 2010) fungerar endast på ca 40% av patienterna som genomgår arytmiutredning. Med det elektrodbaserade tillskottet Flex når bolaget ca 99% av patienterna med sina lösningar. Flex är kopplat till samma IT-system som One och lånas även det hem av patienten från vården.

MARKNAD

Zenicor riktar sig mot två kategorier patienter, symptomatiska och asymptomatiska. Symptomatiska patienter är de med symptom på förmaksflimmer, såsom hjärtklappning. Detta handlar om patienter som av förklarliga skäl är oroliga och i hög utsträckning söker vård, men varav endast 10-15% har en arytmi värd att behandla, enligt Zenicor.

Utöver nyttan det innebär att identifiera högriskfallen lyfter Zenicor fram fördelen med att kunna ge lugnande besked till de som söker vård men faktiskt inte behöver oroa sig. Det sparar resurser i vården som slipper återkommande besök av dessa patienter. Gällande den asymptomatiska delen handlar detta om screening, mer om det senare.

Zenicor har vården som kund och sköter säljarbetet i egen regi. Bolagets huvudmarknader är Sverige (angiven marknadsandel 15%), Finland (7%) och Storbritannien (<1%) och har försäljning i totalt tio europeiska länder. Framöver vill bolaget växa sin affär i Norge och bryta in på nya marknader som Spanien och Australien. För symptomatiska patienter ser Zenicor en marknadspotential på drygt 1,2 mdr kr per år i Europa, samt potentiellt det dubbla inklusive så kallad tolkningstjänst.

LICENS ELLER PAY-PER-USE

Zenicor har två ersättningsmodeller. Antingen köper kunden hårdvaran och betalar sedan en månadslicens där obegränsad användning ingår. Avtalen löper då ofta rullande på tolv månader.

Den andra och nyare modellen är att Zenicor placerar ut hårdvaran utan kostnad och sedan tar betalt för varje användning (”pay-per-use”). Mats Palerius uppger för Affärsvärlden att andelen intäkter på licens har minskat från 70% för två år sedan till knappt 60% idag.

Den mesta nyförsäljningen sker idag med pay-per-use och Palerius väntar sig att det kommer sätta allt större avtryck i intäktsfördelningen framöver. Zenicor anser dock det är bra att ha båda modellerna till hands, eftersom bolaget då kan anpassa hur de tar betalt beroende på hur vårdgivaren i sin tur får sin ersättning.

Bruttomarginalerna är upp mot 80% för såväl licens- som pay-per-use-försäljning. I snitt har Zenicor en intäkt per patientutredning på cirka 500 kronor, men om kunden även vill ha analyshjälp är den det dubbla. Zenicor kallar detta tolkningstjänst vilket är en delvis manuell process som utförs av Zenicors egna biomedicinska analytiker, med stöd av bolagets algoritmer. Planen är att över tid utveckla allt bättre algoritmer för analys och därmed minska arbetsbördan. I dagsläget är detta dock arbetsintensivt med betydligt lägre bruttomarginal än 80%. Tolkningstjänsten lanserades 2022 och genererar hittills begränsade men växande intäkter, enligt bolaget.

SCREENINGPROGRAM STORA HOPPET

Den stora förhoppningen med Zenicor är att länder ska införa nationella screeningprogram för förmaksflimmer. Det handlar då om att erbjuda hela årskullar (alltså asymptomatiska personer) möjlighet till testning för att kunna sätta in behandling vid förhöjd risk för stroke. Det är då produkten Zenicor One som är aktuell. För screeningprogram är det inte relevant att fästa vikt vid att produkten bara fungerar på 40% av symptomatiska patienter vid arytmiutredning.

Utfallet av SAFER-studien (se faktaruta) blir viktig för hur länder väljer att se på screeningfrågan. Studien väntas bli klar nästa år varpå forskningsartiklar ska skrivas, granskas och publiceras. Samt hälsoekonomisk analys utföras. Rimlig tidsplan för eventuellt brett införande av screening bör vara tidigast 2026-2027.

Zenicor tänker sig att en person genomgår screening vid 70, 75 och 80-års ålder vilket ska ge en marknadspotential på nära 3,5 mdr kr/år i Europa. Bolaget väntar sig dock att det kan gå trögt att införa nationella screeningprogram och tror att det kan komma igång snabbare regionalt och lokalt. Därför bearbetar Zenicor detta spår aktivt med förhoppning om att starta ett antal regionala projekt redan i år.

REFLEKTIONER

• Zenicor erbjuder en kostnadseffektiv lösning men vården är konservativ. Försäljningen har inte tagit fart ordentligt trots tills synes goda tillväxtförutsättningar. Bolaget behöver nå ut bättre med sitt budskap och har utökat säljstyrkan från sju till tolv personer.
• Med nya Zenicor Flex har bolaget ett bättre helhetserbjudande som potentiellt kan öka intresset att implementera dess system.
• Skifte mot pay-per-use-modell kan minska barriärerna för nya kunder men innebär en viss initial smäll mot kassaflödet.
• Ett positivt utfall i SAFER-studien skulle trigga förhoppningar om nationella screeningprogram för förmaksflimmer med Zenicors system. Det skulle även stärka bolagets position inom nuvarande affär (symptomatiska patienter).

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• SAFER-studien undviker kraftiga förseningar och visar goda resultat.
• Zenicors ökade försäljningsansträngningar på befintliga och nya marknader betalar tydligt av sig.
• Bolaget vänder till positivt resultat. Och kan vid behov innan dess finansiera sig t ex via ett mindre lån från ägarna om rörelsekapitaltillskott krävs.

Med en total tillväxt på 86% t o m 2025 till 40 Mkr tänker vi oss här att Zenicor kan nå en rörelsemarginal på 16% år 2025. Det baserar vi på en bruttomarginal som sjunker till 60% pga ett större inslag av tolkningstjänst. Medan operationella kostnader ökar med 30% av bruttovinstens tillväxt för att reflektera en utökad organisation.

Zenicor kan då väntas göra ett rörelseresultat på runt 6 Mkr vilket i termer av vinstmultipel motsvarar EV/Ebit på ca 12x med dagens aktiekurs. Aktien handlas samtidigt till EV/Sales 1,9x på omsättningsprognosen 40 Mkr 2025.

En värdering på 4 gånger omsättningen är visserligen högre än vad ett snabbväxande lönsamt medicinteknikbolag som Stille värderas till (EV/Sales 2,3x). Men sett till resultatet är inte 12x direkt ansträngande. För Stille får man t ex betala nära 19 gånger rörelseresultatet. Ett bolag som liknar Zenicor är Kontigo Care (digitala lösningar för behandling av alkoholberoende) som omsätter 29 Mkr och har ett börsvärde på 88 Mkr.

Skulle SAFER-studien bli lyckad och leda till konkreta diskussioner om stora screeningprogram kan Zenicors värdering givetvis bli betydligt högre.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Zenicor skrev i emissionsprospektet att rörelsekapitalet vid fulltecknad emission bedömdes tillräckligt för att tillgodose behovet två år framåt. Nu när bolaget endast får in 60% bör tolkningen vara att det istället rör sig om ett år. I ett pessimistiskt scenario hinner inte Zenicor vända till vinst innan kassan åter är tom och ännu en nyemission lurar runt hörnet. Nedsidan är då mycket stor.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Zenicor är enligt Affärsvärlden ett intressant bolag med god potential. Kapitalsituationen och det faktum att tillväxten inte har tagit fart bättre gör det dock svårt att utfärda ett köpråd för aktien. Rådet stannar vid neutral.