Zenicor: Hittar rytmen igen?

Förmaksflimmer innebär en förhöjd risk att drabbas av stroke. Det har det Spotlightnoterade Stockholmsbolaget Zenicor (12,20 kr) tagit fasta på. De har utvecklat en EKG-produkt som diagnosticerar just förmaksflimmer och andra hjärtrytmstörningar.

Det är en handhållen apparat som patienten själv använder för att registrera sitt EKG flera gånger dagligen. Informationen skickas automatiskt till en central databas hos vårdgivaren som ställer diagnos. Med en tidig diagnos kan antalet strokefall minska rejält.

Bolaget startade redan 2003 och befinner sig just på gränsen att ta steget från förhoppningsfas till mer fast mark. Zenicor har årsintäkter kring 20 Mkr, men kassaflödet är negativt. Zenicor-EKG finns på över 400 kliniker i tio länder i Europa. Systemets effektivitet har dokumenterats i 30 publicerade vetenskapliga studier och fem doktorsavhandlingar.

I mars 2018 analyserade vi Zenicor-aktien. Analysen kan läsas här. Vi landade i en köprekommendation. Aktien har sedan dess tappat rytmen och fallit från drygt 20 ned mot 12 kr. Är det därmed ett ännu bättre köpläge nu?

Börsplus syn på Zenicor

Trots betydande intäkter betraktar vi Zenicor som en förhoppningsaktie, ett utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

1. Incitament nyckelpersoner

Ledning och styrelse äger cirka 35 procent av Zenicor. VD är näst största ägare i bolaget med drygt 14 procent av aktierna. Största ägare är medgrundaren Sonny Norström som sitter i styrelsen men även är operativ i bolaget. Det är svårt att klaga på incitamentsbilden.

I ägarlistan finns också Humle Fonder som äger knappt 9 procent och Handelsbanken Fonder som äger cirka 7 procent. De båda institutionerna köpte aktier i en riktad nyemission till kursen 19 kr i början av 2018. Det var en kvalitetsstämpel och bidrog till vår positiva syn i förra analysen av bolaget. Handelsbanken har minskat sitt innehav marginellt sedan dess.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Mats Palerius är civilingenjör med ledande befattningar från Ericsson på meritlistan. Palerius är också medgrundare till Zenicor och har jobbat med det sedan 2003. Ny styrelseordförande sedan i våras är Håkan Jansson vars främsta erfarenheter är från Telia.

3. Trovärdighet produkt och strategi

Varje år drabbas 15 miljoner människor i världen av stroke. Samhällskostnaderna globalt är enorma. Bara i Sverige uppskattas det att samhällskostnaden för strokevård och rehabilitering är över 16 miljarder kronor per år.

Zenicor jobbar med tre olika segment.

• Hjärtarytmiutredningar är i dagsläget den stora affären där större delen av intäkterna kommer ifrån.
• Sekundärpreventiv flimmerscreening görs på patienter som drabbats av stroke för att förebygga ytterligare en stroke.
• Primärpreventiv flimmerscreening innebär screening av personer med ökad risk för stroke.

Det är det sista segment, preventiv screening, som har tagit fart de senaste åren och det är här Zenicor kan göra störst nytta. På sikt blir det också den mest betydande marknaden eftersom antalet användare är många gånger större än inom hjärtarytmiutredningar och sekundärpreventiv screening.

Sedan vi analyserade Zenicor våren 2018 har bland annat följande hänt:

• Zenicor har tillsammans med sjukvården utvecklat en effektivare vårdkedja för arytmiutredningar där vården flyttas närmare patienten. Primärvården tar ett större ansvar med Zenicors system. Fördelningen mellan specialistvård och primärvård blir bättre. Den nya vårdkedjan har implementerats i Uleåborg och Tammerfors i Finland och i region Värmland.
• Zenicor jobbar med en ny intäktsmodell där vården betalar per patient som utreds. Det blir mer flexibelt och passar bättre med vårdens ersättningssystem.
• Zenicor har blivit utvald som den enda leverantören till världens största projekt inom segmentet primärpreventiv flimmerscreening. Projektet, SAFER, finansieras av engelska NHS. Studien drivs av universiteten i Cambridge och Oxford. Zenicor är den enda leverantören av EKG-system till studien som kommer att omfatta 120 000 personer.

Den viktigaste milstolpen är SAFER-studien. Det är positivt både att NHS väljer att finansiera en storskalig studie inom det tillämpningsområde som Zenicor satsar på och att det svenska bolaget blir hovleverantör av utrustningen till projektet. Detta är en tung merit.

Resultatet från studien kommer sannolikt få stor inverkan på hur screening ska implementeras i Storbritannien och andra länder. Zenicor har, om allt går bra, bevisat att man kan hantera storskaliga screening-program. Studien ska pågå till 2022.

Att aktien trots detta framsteg nästan halverats tror vi beror på att den finansiella utvecklingen stagnerat vilket har följder för kapitalbehovet. 2018 landade omsättningen på 20,8 Mkr. Det var en ökning på 13 % jämfört med 2017. Bra, men inte så bra som vi och marknaden hade hoppats på. Rörelseresultatet blev -2,4 Mkr.

Första halvåret i år blev omsättningen 11,8 Mkr. Det var en ökning med cirka 7 % jämfört med motsvarande period i fjol. Återigen inte den tillväxten marknaden eller vi hoppats på. Rörelseresultatet blev -0,1 Mkr.

Det är svårt för en utomstående att prognostisera Zenicors framtida kapitalbehov. Kassan vid halvårsskiftet var bara strax över 1 Mkr. Vi gissar att ett kapitaltillskott på i storleksordningen 20 Mkr kan bli aktuellt inom kort. Det skulle innebära resurser till marknadsföring och rörelsekapital nog för att ta Zenicor till lönsamhet.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Försäljningsframgångar
• Framgång i SAFER-projektet

SAFER-projektet och andra liknande studier kan visa att screening för förmaksflimmer för riskgrupper är framgångsrikt för att minska antalet strokes. Om det leder till att screening blir en klinisk rutin inom sjukvården kommer marknaden att växa rejält. Då sitter Zenicor i en mycket bra position.

Optimistiskt scenario

I vår förra analys argumenterad vi för att Zenicor är lågt värderat relativt andra mindre medicinteknikbolag. Det har blivit ännu tydligare. Zenicors börsvärde är cirka 70 Mkr. Bolag som till exempel VibroSense Dynamics och Invent Medic värderas till 130 respektive 100 Mkr. Båda dessa ligger en bra bit efter Zenicor i utveckling och omsättning. De adresserar dessutom mindre marknader.

Zenicor har som ny målsättning att omsätta 50 Mkr inom några år. Då borde bolaget också vara lönsamt. Ett p/s-tal på 5 eller mer skulle inte vara orimligt då vilket skulle resultera i en värdering på 250 Mkr eller mer. Flera av de större medicinteknikbolagen som Vitrolife, Sectra och Xvivo värderas oftare till närmare 10 gånger omsättningen eller mer. Aktieägare bör dock räkna med att det kommer att kräva att ytterligare kapital tillförs bolaget. På lång sikt är målsättningen att nå en omsättning på 500 Mkr.

Pessimistiskt scenario

Långsamma beslutsprocesser i vården är en realitet som vi i förra analysen lyfte fram som ett riskmoment. Vi tror att det är anledningen till att Zenicor inte ökat omsättningen mer. Det ligger kvar som det största hindret för tillväxt framåt också.

Med en nästan tom kassa är kapitalbehovet skriande. Det finns flera sätt att kapitalisera bolaget. Med två starka fonder i ägarlistan kan det bli tal om en riktad nyemission till dessa eller någon annan fondaktör. Det mest rättvisa hade dock varit en företrädesemission.

Börsplus slutsats

En av våra slutsatser vid förra analystillfället var att Zenicor är på väg ut ur förhoppningsstadiet. Även om tillväxten inte har varit i den takt vi hade trott och önskat står vi fast vid det. Aktien är köpvärd för den som botaniserar bland mindre life science bolag. Dock kan det vara en möjlig taktik att invänta besked om finansieringen. Blir det en företrädesemission kan man nog komma in billigare i samband med den.