Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Fångad i en stormvind

2018-10-31 15:22

PORTFÖLJUPPDATERING I Nordiska Värdeportföljens lågvärderade bukett blåser vindgudarna Eolus till högre höjder. I Ratos verkar däremot inget reapris vara tillräckligt lågt för stunden.

I en fortsatt slagig dragkamp mellan börsens pessimistiska björnar, som haft överhanden sedan slutet av september, och optimistiska tjurar så har de senare nu äntligen fått ett litet andrum. Mätt mot uppdateringen förra veckan står Stockholmsbörsens breda index OMXSGI dryga 2 procent högre.

Nordiska Värdeportföljen har hållit jämna steg. Totalavkastningen är nu 17,7 procent sedan modellportföljens start den 15 december, eller fortsatt 15 procentenheter bättre än OMXSGI samma period.

Det är dock svårt att se vad som ska återuppliva bred riskvilja inför 2019, när nu centralbanker testar att skala ned lite av de nollränte- och pengatryckarstimulanser som varit senare års tillgångsprisdrivare. Portföljen behåller därför sin överviktning av defensiva aktiecase tills jaktlägena i högrisksegmenten blir allt fler och allt tydligare.

STORMVINDEN

Portföljens största innehav Eolus Vind har släppt bokslut för sitt brutna räkenskapsår. Som vanligt är resultaträkningen så pass slagig och avhängig tajming och skillnader i förutsättningar i enskilda större vindkraftsprojekt att den är nära meningslös att bevaka på kvartalsbasis. Förlängs perspektivet till räkenskapsåret 2017/2018 ses följande:

  • 25 nya verk (25) med 83,8 megawatts (MW) effekt (72,2) driftsattes. Samtidigt överlämnades 30,8 verk (36,8) med 93,3 MW (92,8) till köpare.
  • Avkastningen på eget kapital blev dryga 26 procent, upp från knappt 4 procent föregående mellanår.
  • Det egna elproduktionsbenet fortsätter att minska i betydelse, med 30,2 gigawattimmar el producerat under räkenskapsåret mot 58,6 året innan.
  • Den ordinarie utdelningen bibehålls på 1,50 kronor per aktie med utbetalning i januari. Det är rimligt att Eolus återinvesterar i sina väldigt ambitiösa projektplaner med stor avkastningspotential istället för att minska sitt finansieringsutrymme och bakbinda sig under projektperioden.

Eolus orderstock stod vid rapporttillfället i hela 4,2 miljarder kronor för leveranser fram till och med år 2020. Redan det motsvarar i skrivande stund hela 6 gånger Eolus nettoskuldjusterade företagsvärde (ev). Tar Eolus dessutom hem orders på sitt norska jätteprojekt Öyfjellet (330–400 MW) samt sitt amerikanska projekt Wind Wall (38–40 MW) så kommer orderboken att grovt sett fördubblas. Och då pratar vi bara om Eolus för stunden prioriterade projektbok.

Efter perioden slog Eolus till med en breddning mot amerikanska solcells- och batterilagringsprojekt på hela 500 MW respektive 250 MW. Att gå in i ett helt nytt energisegment innan Eolus bevisat sig överhuvudtaget på USA-marknaden är självklart förhöjd risk, men visar ledningen bara på hälften så bra och försiktigt omdöme som hittills i Norden så är det här snarast en framtidsoption och inte ett hot mot bolagets överlevnad.

Nordiska Värdeportföljen har svårt att skilja sig från Eolus-aktien så länge bolaget fortsätter att plocka fram nya projektoptioner snabbare än projekten skördas av. Positionen är inte långt ifrån att bli portföljens första dubblare så här långt och portföljvikten är nu hela 31 procent.

REA PÅ REAN

Nästan lika mycket värde som adderats via Eolus har tappats i tredje största innehavet Ratos (9 procents portföljvikt), som inte setts på liknande aktiekurs sedan tidigt 2000-tal. I senaste rapporten fortsatte private equity-konglomeratet trampa vatten:

  • Bolagsportföljen, justerad för Ratos ägarandelar, levererar 9 procents omsättningsökning i svenska kronor i tredje kvartalet. Med exportinslag och flera innehav baserade i övriga nordiska länder imponerar det inte då den svenska kronan försvagats. Speed Group ser exploderande omsättning i lokal valuta medan TFS och Oase Outdoors tappar försäljning.
  • Bolagsportföljens rapporterade ebita-marginal har försvagats till 4,5 procent de senaste 12 månaderna, jämfört med 5,2 procent för kalenderåret 2017. I konor och ören var de stora negativa avvikelserna skenande förlust i Diab och ett säsongsmässigt förlustkvartal som var värre än vanligt i det större innehavet Plantasjen. Bisnode och Aibel, även de bland portföljens största innehav, lyfte lönsamheten markant.
  • Direkt efter rapporten meddelades att Speed Groups vd Peter Nilsson fått avgå omgående. Innehavsansvarig på Ratos betonar att logistikinnehavet nu skiftar fokus från tillväxt till konsolidering och lönsamhet.

Nye vd:n Jonas Wiströms flerstegsagenda för helheten ligger fast. I det pågående första steget ska Ratos-bolagens ”stabilitet” öka, följt av fokus på ”lönsamhet” och ”tillväxt”. Det gäller dock innehav som behålls och utvecklas vidare. Under Wiströms första hela tre kvartal som vd har portföljen krympts från 14 till 12 innehav. Affärsvärlden har inget emot att Ratos stoppar tidigare blodutflöden, som med försäljningen av kapitalslukande Jøtul, eller skalar bort mindre innehav, som Gudrun Sjödén som såldes tillbaka till tidigare ägare.

Vad som däremot saknats på senare år är viljan att plocka fram dolda övervärden via avyttringar, exits, av större innehav. Börsnoteringsfönstret är fortfarande förhållandevis öppet och private equity-förvaltarna står redo med nya fonder proppfyllda av oinvesterade medel.

Kan Ratos våga sig på exit i förhållandevis mogna och alltmer välmående innehav som Bisnode, Hent eller möjligen Aibel så skulle det ge avtryck i den mycket pessimistiska värderingen av hela förvaltningsmodellen. Nära 20 procents rabatt på ett bokfört eget kapital (p/b) som inte beaktar långvariga innehavs övervärden innebär förbättrat köpläge.

STABIL TRIO

Det finns inga säkra kort på börsen, men i darrig konjunktur bör starka marknadspositioner i lite mer stabila segment tilltala alltfler investerare.

Här återvände Telenor (3 procent) till måttlig organisk intäktstillväxt, om 0,6 procent, i kvartalet medan den norska operatörskoncernens redan höga ebitda-marginal nu tagit ett tydligt kliv över 40 procentsstrecket på rullande 12 månader. När investeringarna samtidigt hålls tillbaka och Telenor avyttrar tillgångar så fylls den redan överkapitaliserade balansräkningen av likvida medel snabbare än Telenor hinner skifta över medlen till aktieägarnas fickor. Rapporten mottogs med lätt positiv börsreaktion men värderingen, på knappa 7 i rörelsekassaflödesmultipel, förblir omotiverat låg.

Stenbecksfärens tillväxtmarknadsoperatör Millicom (3 procent) fortsätter att leverera sin intjäning som en tickande klocka i det korta perspektivet. I lokal valuta accelererar den organiska tillväxten till över 4 procent för tjänsteintäkterna under årets första nio månader. Den redan höga lönsamheten har stärkts till dryga 37 procents ebitda-marginal. Rapporten gav dock ingen större kortsiktig reaktion i Millicoms aktiekurs. Till casets lågvärderade tillväxt, kassaflödesstyrka och konsolideringsmöjligheter adderas snart ett intressant förvärv i Cable Onda, som vi redan uppmärksammat.

Portföljens färskaste rapport var från Europris (3 procent), inför onsdagens öppning. Affärsvärlden ville se lugnande besked kring hur lågpriskedjan bemöter årets ökande priskonkurrens från dagligvaruhandlare i Norge. Utfallet blev godkänt:

  • Nära 3 procents total försäljningstillväxt för Europriskedjan (inklusive franchise) i tredje kvartalet, drivet av butiksnätets fortsätta tillväxt, på en marknad som inte växte. Jämförbar försäljningsminskning på 0,7 procent, ungefär som marknadens -0,6 procent.
  • För börsbolaget blev det nära 6 procents omsättningstillväxt, med bidrag från övertagna franchisebutiker, stabil justerad bruttomarginal och en underliggande rörelsemarginal som var stabil justerat för förhöjda fraktkostnader.
  • Butiksutrullningen ligger fast, med nettotillskott av 8 butiker i år samt 12 planerade nyöppningar 2019. Parallellt fortgår arbetet med det nya centrallagret i Moss, som tas i drift i omgångar från mitten av 2019 och in i 2020, samt med kompletterande e-handel.
  • I inköpssamarbetet som följt delägarskapet i ÖoB har det nu gjorts gemensamma leverantörsbesök. Initiala synergier från besluten som tas nu väntas först från slutet av 2019.

Som doldisaktie beaktad kan Europris få ökad uppmärksamhet av marknaden under resten av året, då norrmännen håller kapitalmarknadsdag den 5 december i Oslo. Aktiecaset fås för en låg värdering, på mindre än 10 gånger ett konjunkturstabilt rörelsekassaflöde och med goda konsolideringsmöjligheter kring bland annat ÖoB på köpet.

Nordiska Värdeporföljen 2018-10-31 (intradag)

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom