Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

Lokaltyngda välfärdsbyggen

2019-04-29 14:53
Foto: Lars Pehrson/SvD/TT

DATA Välfärdssektorns börsbyggen växer snabbt, men knappast ”kapitallätt” – aldrig ekonomiskt och nu inte heller redovisningsmässigt. Del 3 i Affärsvärlden Analys+ IFRS 16-guide.

Nu införs IFRS 16 för Stockholmsbörsens bolag, den nya redovisningsstandard som för många ”hyrestunga” bolag ger stor påverkan på nyckeltal och jämförbarhet.

I senaste utgåvan av Affärsvärlden (Nr 17/2019) gavs läsarna en lista där urvalet var totalt 35 börsbolag med första IFRS 16-rapport från slutet av förra veckan till och med början av 2020 (öppen sammanfattning av fallet SAS, som även blev SÄLJ-råd, här). Urvalet var större förväntade nyckeltalsgenomslag, baserat på dels guidningar och dels vår grova estimatmodell, som lyfte fram inte minst bolag som ännu inte hade guidat.

Ett segment där vår modell pekade ut många IFRS 16-exponerade representanter är börsens välfärdsbolag, vilka detta korta nedslag behandlar.

STORA LÅNGTIDSHYRESBEHOV ÄR INTE ”KAPITALLÄTT”

Svensk välfärdssektor har ridit på avreglering och ökad privatisering av skola, vård, omsorg och andra skattefinansierade löpande samhällstjänster. Det senaste årtiondet har inte minst private equity-kapital förvärvat ihop växande välfärdskoncerner. De har sedan satts på börsen, där de kunnat få ännu lägre kapitalkostnader för fortsätta expandera och kongsolidera via förvärv, både inom Sverige och i övriga Norden.

Bolagsgruppen har hyllats som pålitliga framtida utdelningsväxare. Resonemangen där har inte sällan lytt att upphandlingar och regleringskrav kombinerat med höga välfärdsambitioner och snabbt växande befolkning (Sverige) ska borga för tillförlitliga intäkter under många år framåt. Utmaningen avgränsas då till att matcha expansion med rätt resurser och en kostnadseffektiv, men kvalitativ produktion och utveckling av tjänsterna som motsvarar såväl medborgarnas krav som de politiskt satta spelreglerna.

Huruvida denna verklighetsbild stämmer mer eller mindre överens med leveranskvaliteten mot medborgarna eller förutsägbarheten i politiken lämnar vi utanför denna bedömning. Vad som däremot kan konstateras utan några långtgående antaganden är att skolor eller äldreboenden inte är några ”kapitallätta” sedelpressar, om de nu är sedelpressar överhuvudtaget.

För att möta medborgarna med välfärdstjänster på plats, fysiskt utanför den digitala miljön, krävs nämligen inte bara rätt personal med rätt förutsättningar, rätt tillstånd samt upphandlingsvinster. Det krävs även en hel del fysiska rörelsetillgångar, i form av strategiskt belägen och specialanpassad lokalyta säkrad på lång sikt.

Eftersom det funnits gott om fastighetsägare som gärna både bygger nytt och bygger om i utbyte mot de långa hyreskontrakt som segmentets jättar vill skriva så har majoriteten av börsbyggenas lokaler hyrts in. Rent ekonomiskt har dock välfärdsbolag som hyr in sina mångåriga lokalbehov hela tiden haft liknande avkastning på rörelsens totala tillgångar (i och utanför balansräkning) som välfärdsbolag som själva äger och förvaltar motsvarande fastigheter. Huvudskillnaden mellan att hyra och äga är huvudsakligen finansieringsmässig.

Redovisningsmässigt har det som synts i resultaträkningen dock endast varit årets hopbakade ”hyreskostnad” medan de mångåriga minimiåtaganden som framtida lokalhyror utgjort inte satts upp i balansräkningen, utan endast gömts i årsredovisningens notpaket kring operationell leasing. När IFRS 16 nu tvingar in dessa inhyrda rörelsetillgångar och motsvarande räntebärande leasingskuldåtagande i räkenskaperna går välfärdsbolagen från att ha varit ”kapitallätta” till ”hyrestunga” även redovisningsmässigt.

LISTA: SÅ KAN IFRS 16 SLÅ I DE STÖRSTA VÄLFÄRDSBOLAGEN

Affärsvärldens förhandsestimat (utifrån guidningar samt vår modell) för hur stora effekterna väntas bli summeras av följande tabell och grafik:

  • Det genomsnittliga välfärdsbolaget väntas få se balansräkningen öka med 96 procent. Engelska Skolan väntas bli ”värst” med en nära 300 procentig ökning då bolaget kan riskera att lyfta in närmare 4 miljarder kronor i utökad balansräkning. Humana väntas få en mer kontrollerad ökning, på knappa 30 procent av balansräkningen.
  • Ebitda-resultaten väntas dras uppåt kraftigt, med i genomsnitt 119 procents ökning. Den genomsnittliga ebitda-marginalökningen väntas motsvara +10 procentenheter. Skolbolagen Academedia och Engelska Skolan väntas se störst ökningar medan återigen Humana väntas ha minst ebitda-påverkan.
  • På kapitalförräntningen väntas avkastningen på totalt kapital, ROC, falla 2 procentenheter i genomsnitt till en ny snittnivå runt 7 procent. Här kommer skolbolagen att gå åt olika håll: med uppskattningsvis +4 procentenheters förbättring hos Academedia men förväntad tvåsiffrig försämring, uppskattningsvis -11 procentenheter, hos Engelska Skolan.
  • Nettoskuldsättningen, inräknat leasingskuld, kommer att öka kraftigt som andel av ebitda. Vi skattar sektorns nya nettoskuld/ebitda- kvot till i snitt 4,7 gånger. Störst ökning och högst slutnivå, på 6,5 gånger ebitda, bedömer vi för Engelska Skolan. Minst ökning och lägst slutnivå, på ändå höga 3,2 gånger, bedömer vi för Academedia.
  • Börsvärderingsmässigt handlas välfärdskoncernerna IFRS 16-justerat till runt EV/ebitda 8,5 samt EV/ebit 17 bakåtblickande. På EV/ebitda är variationerna relativt små (8,2–9,6) inom vård-/omsorgsklustret Attendo, Ambea och Humana men desto större mellan Academedias 5,7 och Engelska Skolans 10,4 inom skolvärlden.

ATTENDO FÖRST UT

På fredag bekänner Attendo färg med sitt första delår med IFRS 16. Sombörsvärdesmässigt största bolaget med stor exponering mot skattefinansierad svensk välfärd blir mottagandet av rapporten av intresse för investerarnas syn på hela sektorns kapitalbehov framöver.

Sammanfattningsvis har Affärsvärlden Analys+ ur rent ekonomiskt perspektiv svårt att se börsens större välfärdsbolag som några särskilt ”kapitallätta” sedelpressar. Med hela rörelsetillgångsbehovet beaktat presterar de i nuläget en medelmåttig och – beroende på bedömning – politiskt utsatt eller gynnad underliggande kapitalförräntning.

Hög kapitalförräntning åt aktieägarna, och i förlängningen hög utdelningsförmåga, skapar välfärdsbolagen via hög skuldsättning. Och skulder ger som bekant hävstång på såväl framgångar som dikeskörningar.

Välfärdsbolagens stora hyresåtaganden har funnits där som "dold" skuld hela tiden. Hur mycket bolagsgruppen än väljer att justera bort hyresskulderna vid investerarpresentationer framöver så försvinner lokalbehoven kring att möta välfärdens brukare fysiskt inte i närtid.

 

LÄS ÄVEN DEL 1 och 2

Affärsvärlden Analys+ prenumeranter kan även läsa del 1 och del 2 i kring IFRS 16:

  • Del 1 - Introinlägg kring IFRS 16
  • Del 2 - Lista över rapportbolag som själva guidat för att IFRS 16 nu skickar in betydande leasingtillgångar – och leasingskulder – i balansräkningen

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

Johan Eklund

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom