Analys: ÅF kan bli ett klipp för Sweco

Aktiemarknaden räknar inte med att affären ska gå igenom och handlar ÅF-aktien 15 procent under budet. Det har de goda skäl till. ÅF har varit ett av bolagen som mest struntat i aktiemarknadens nycker. 1990-talets renodlingsvåg har gått bolaget helt förbi och ÅF äger fortfarande fastigheterna som huserar bolagets konsulter.

Sett till värdestegringen på fastigheterna har det säkert varit en god affär. I årsredovisningen från 2000/2001 åsatte en extern konsultfirma fastigheterna, på drygt 33 000 kvadratmeter lokaliserade till Stockholm Malmö, Norrköping men även till Manchester, ett marknadsvärde om 469 Mkr.

Men aktiemarknaden gillar inte ÅFs otidsenliga kombination av teknisk konsultverksamhet och fastighetsrörelse. Straffet är en rejäl rabatt. Omvänt finns det stora värden att plocka fram om Swecos bud går igenom och fastigheterna säljs av.

Totalt är Swecos bud på ÅF värt drygt 1 miljard kronor. I halvårsrapporten trodde ÅF-ledningen att resultatet i år skulle bli klart bättre än fjolårets drygt 90 Mkr. Det är en bedömning som kvarstår efter budet. Med en vinst på 100 Mkr värderas hela bolaget inklusive fastigheterna till 14 gånger vinsten. Jämfört med andra tekniska konsulter är det skäligt och lagom generöst.

Men antag att Sweco säljer av fastigheterna till marknadsvärde. Då återstår 570 Mkr av börsvärdet som ska fördelas ut på konsultrörelsen. Om inte konsulterna ska sitta på närmsta parkbänk måste Sweco hyra istället. Konsekvensen blir högre kostnader. Det sänker uppskattningsvis vinsten till 70 Mkr före och 50 Mkr efter skatt. Prislappen för konsultrörelsen på egna ben skulle då bli betydligt attraktivare elva gånger vinsten.

Tractions Bengt Stillström köpte in sig i ÅF just med tanken att förmå bolagets styrelse att sälja av fastigheterna. Han misslyckades att övertyga om det geniala i affären. Lyckas Sweco få igenom sitt bud vore åtgärden en naturlig följd. Det skulle inte heller vara första gången som bolaget knoppar av en fastighetsrörelse. Efter FFNS köp av VBB satte det nya bolaget (senare namnändrat till Sweco) FFNS-fastigheterna på börsen. Fastighetskompetens finns dessutom allra högst upp i hierarkin. VD Wigon Thuresson var tidigare VD för fastighetsbolaget Fabege.

ÅF är dessutom aningen överkapitaliserat med en soliditet på knappt 40 procent och skulle utan större problem kunna dela ut 50-60 Mkr på ett bräde. Sammantaget är ÅF som styckningsobjekt värt knappt 200 kronor per aktie jämfört med de 180 kronor Sweco bjuder.

Till att ÅF är en riktig pangaffär för Sweco hör de årliga synergier om 100 Mkr som Sweco sagt sig vinna på att slå ihop de två konsultorganisationerna. Med ÅFs värdering på elva gånger vinsten skulle synergierna vara värda hela budsumman på 1,1 miljarder kronor minus eventuella strukturkostnader.

Men trots att ÅFs värde ligger långt över budnivån är det svårt att anklaga Sweco för att ha lämnat ett skambud. Budpremien på 29 procent är skälig för en aktie som redan tidigare har omgärdats av uppköpsrykten. Bevisbördan ligger istället på ÅFs styrelse och forskningsstiftelse. Går inte affären igenom har styrelsen att välja på två onda ting: Ett kraftigt kursfall och en helt död aktie eller ett offensivt aktieägarvänligt program där fastigheterna säljs av.

Men att styrelsen plötsligt skulle vända på en femöring och göra allt det man tidigare motsatt sig under ett decennium vore anmärkningsvärt. Nej, för allas plånböcker vore det bästa att budet med en höjning gick igenom.