Investmentbolagen: De har börjat dirigera kapitalet

Riskkapitalbolagens framgångar med sina fonder kastar ett avslöjande strålkastarljus över de traditionella investmentbolagen och deras strategier. Rätt skötta skulle investmentbolagen kunna fylla samma roll för mindre placerare som riskkapitalbolagen och deras fonder gjort för de större under hela 1990-talet. De skulle kunna vara ett redskap för mindre placerare att nå den mycket intressanta riskkapitalmarknaden. Men istället för att syssla med växande odlar investmentbolagen bara undervärden, i form av investmentbolagsrabatter.

Nu har några av investmentbolagen vaknat och valt att lämna förvaltning av börsnoterade aktier för att istället ge sig in

i den fruktbara nischen som mellanhand för onoterade bolag. Atle och Ratos har gjort det fullt ut, Bure delvis.

En förebild är det brittiska investmentbolaget 3i, som tillsammans med Warren Buffets investmentbolag Berkshire Hathaway, tillhör den mycket exklusiva skara av investmentbolag som värderas till överkurs i förhållande till bolagets substansvärde.

Riskkapitalbolagen EQT, Industrikapital och Nordic Capital har haft stora framgångar under 1990-talet med en årlig förräntning på över 50 procent på det investerade kapitalet. Under tiden har de traditionella investmentbolagen haft fullt sjå med att hänga med Generalindex.

Likheter och skillnader

Ändå finns uppenbara likheter mellan investmentbolagens och riskkapitalbolagens strategier. För båda gäller att de ska skapa överavkastning som aktiva ägare. Delägande, normalt huvudägarskap, och styrelserepresentation är bådas redskap.

Men där upphör likheterna. Medan riskkapitalbolagen får bra betalt för sitt aktiva ägande, får investmentbolagen ingenting. Det mervärde som investmentbolagen eventuellt tillför kommer i stället alla portföljbolagets delägare tillgodo.

Ett skäl att gå via investmentbolagen för att nå dessa övervärden, är att investmentbolagen är befriade från reavinstskatt. Men för investerare som själva är befriade från reavinstskatt – de stora institutionerna – finns ingen anledning att gå omvägen via ett investmentbolag. De kan investera direkt i portföljbolagen. Investmentbolagen har dessutom en administration som ska betalas. Denna kostnad är ett av skälen till att investmentbolagen värderas med rabatt i förhållande till sina nettotillgångar.

Denna rabatt är på flera sätt mycket olycklig. För det första leder den till att investmentbolagen inte kan göra nyemissioner och därför måste vara överkapitaliserade för att kunna hålla en ständig beredskap om portföljbolagen behöver nytt kapital. Det gör att investmentbolagen ständigt blir sittande med för mycket overksamt, lågavkastande kapital. Håller inte investmentbolagen denna buffert, måste portföljbolagen själva hålla kvar sina vinster. Det senare sker också, och är en förklaring till att de flesta bolag på Stockholmsbörsen är överkapitaliserade. De blir därmed måltavlor för riskkapitalfonder, som ser möjligheter till finansiella arbitrage.

Riskkapitalbolagen har en helt annan sits eftersom de har en mycket mer flexibel kapitalbas. Den direkta egenkapitaldelen i investeringarna är låg, normalt runt en tredjedel. Men de kan snabbt skjuta till mera kapital – för att exempelvis genomföra förvärv – genom att de hela tiden har tillgång till hela det kapital som investerarna har ställt till fondens förfogande. Detta leder till en högre avkastning på det investerade kapitalet jämfört med investmentbolagen.

Riskkapitalbolagen är mycket duktiga på att kontinuerligt plocka in mera kapital och starta nya fonder. Att det fungerar hänger förstås samman med att de lyckats skapa förtroende hos investerarna. På grund av detta förtroende kan de också ta rejält betalt för sin kompetens. Här har de börsnoterade bolagen mycket att lära.

En annan väsentlig skillnad mellan de traditionella investmentbolagen och riskkapitalbolagen är att de senare alltid har identifierat och planerat vidareförsäljningen av sina investeringar, antingen genom börsintroduktion eller genom försäljning till en industriell köpare. En genomgång av Investors och Industrivärdens portföljer visar att de saknar en sådan exitstrategi.

Rörelsen

Det finns i och för sig inget som hindrar att investmentbolagen tar betalt för sitt aktiva ägande. Problemet är att ingen hittills har varit villig att betala. Custos har haft planer på att ta in medinvesterare vid nya förvärv, som skulle stå för en del av finansieringen och betala en managementavgift och en premie till Custos om avkastningen överstiger en överenskommen nivå – precis som riskkapitalfondernas investerare. Custos planer har så här långt inte blivit förverkligade, kanske beroende på att de ännu inte har genomfört tillräckligt många affärer. Custos inriktning mot börsnoterade företag gör det också mera tungarbetat.

Men nu har några av investmentbolagen börjat överge den gamla investmentbolagsstrategin och istället anammat riskkapitalbolagens sätt att arbeta med onoterade bolag. Atle var först ut på banan och kan sedan 1996 sägas ha en motsvarande inriktning som riskkapitalbolagen. Atle har också uppvisat en hög avkastning på sina genomförda affärer. Något genomslag på värderingen har det emellertid inte riktigt blivit, även om aktien har börjat ta fart under inledningen av detta år.

Ratos bytte strategi förra året, men det har ännu inte givit något större förtroende hos investerarna. Aktien värderas med en substansrabatt på drygt 40 procent. Bakgrunden är att aktiemarknaden kräver bevis för företagets förmåga att genomföra strategin och ännu är antalet genomförda affärer för få. Både Atle och Ratos samarbetar för övrigt också med riskkapitalfonderna vid en del investeringar. Belöningen har inte uteblivit. Atle har haft en årlig avkastning på över 50 procent. Men aktiemarknaden – inklusive privatpersoner – har ännu inte insett vad som hänt.

Även Bure kan sägas ha en strategi som påminner om riskkapitalbolagens. Liksom Atle och Ratos har även Bure kanaliserat en del av sina investeringar genom dessa fonder. Den stora skillnaden är att Bure mera ser sig som ett affärsutvecklande företag med sina satsningar inom hälsa och sjukvård, utbildning och IT. Samtidigt har Bure en stor portfölj av börsnoterade aktier, som ger bolaget slagsida åt det traditionella investmentbolagshållet.

Wallenbergsfärens investmentbolag Investor finns också med på riskkapitalmarknaden genom sina investeringar i EQT:s fonder och ägandet av det förvaltande bolaget EQT Partners och venturecapitalbolaget Novare. Men i förhållande till Investors förmögenhetsmassa är exponeringen för liten, cirka 4 procent, för att ha någon betydelse för värderingen av Investor.

Investmentbolaget Latour – med Gustaf Douglas som huvudägare – har en framgångsrik historia av att utveckla onoterade bolag (Securitas och Assa-Abloy). Men i takt med att förmögenheten har vuxit, har investmentbolaget utvecklats till ett förvaltande familjeföretag.

Status quo

Industrivärden framstår som det investmentbolag som i minst utsträckning har tagit till sig riskkapitalfondernas strategi och sätt att arbeta. Visserligen finns några intressanta onoterade bolag i portföljen. Men deras främsta funktion tycks vara att bidra till att hålla en hög utdelningsnivå på Industrivärdenaktien.

Det som gör att Industrivärden och Investor kan hålla fast vid det gamla, trots de stora rabatterna, är att ägandet är inlåst. I Investor sker det genom Wallenbergs stiftelser. I Industrivärden är ägandet befäst genom olika andra stiftelser samt korsägande med portföljbolaget SCA.

Utan denna inlåsning, som gör dem till ett slags ägarreservat, hade både Industrivärden och Investor antingen varit likviderade eller haft huvuddelen av sin verksamhet inom de lyckosamma områden som riskkapitalfonderna nu behärskar. Inlåsningen har förstås varit olyckligt för såväl ägarna av dessa investmentbolag som för privatpersoner som vill investera i onoterade bolag. Både grupperna har gått miste om en fantastisk avkastning under 1990-talet.