Köpläge i stabilt servicebolag

Under de senaste två årens noteringsfest har det med några få undantag varit väldigt lönsamt att teckna aktier i börsintroduktionerna. Service­bolaget Eltel gjorde börspremiär i februari i år. Sedan dess har aktien klättrat med drygt 40 procent, och därmed med råge klått börsen som backat några procent under samma period.

Eltel är en bred leverantör av tekniska tjänster inom infrastruktursektorn, även kallat infranet, vilket syftar på bolag som äger och driver olika infrastrukturnät i samhället, främst inom energi, telekom och transport. Många av dessa infranetföretag skapades i spåren av en avreglerings- och privatiseringsiver i Europa. Eltel är sprunget ur den finska energijätten Fortum som 2001 outsourcade sin fältserviceorganisation.

Efter en omfattande förvärvsresa under olika riskkapitalbolagsägare är Eltel i dag en stor europeisk leverantör med verksamhet i över tio länder. Basen är Norden, men de drygt 9 000 anställda finns även i Baltikum, Polen, Tyskland samt i ett fåtal länder i Afrika.

Sverige och Finland utgör huvudmarknaderna med drygt 60 procent av omsättningen. Det utökades nyligen till att även innefatta Norge, då Eltel i augusti köpte ut sin partner från samriskbolaget Eltel Sønnico för 265 miljoner norska kronor. Det innebär att en årlig omsättning på omkring 200 miljoner euro tillförs, men bara hälften av vinsten eftersom det tidigare var ett hälftenägt samriskbolag.

I tider av konjunkturoro kan Eltel stoltsera med en ocyklisk och stabil verksamhet med en underliggande årlig marknadstillväxt på i storleksordningen 4–5 procent. Åldrande nät, snabb teknisk förändring och regulatoriskt tryck inom EU tvingar fram stora investeringar som av naturen har långa, men förutsägbara cykler.

Under första halvåret var koncernens underliggande organiska tillväxttakt goda 8 procent. Med införlivande av ovan nämnda förvärv i Norge samt tyska Edi.son är en hög tillväxt redan säkrad för nästa år. Målet är att växa med 5 procent organiskt och ytterligare 5 procent via förvärv.

Ledningen, med vd Axel Hjärne i spetsen, har en ständig lista på 25–30 bolag som kan vara aktuella att förvärva. Fördelen är att marknaden är fragmenterad och objekten ofta förvärvas till ebita-multiplar på 5–7, vilket är en bra bit under Eltels egna värdering. Eltels goda möjligheter att under lång tid framöver kunna växa via förvärv är definitivt en egenskap som många långsiktiga investerare söker.

Balansräkningen är emellertid inte i toppskick, trots en nyemission vid börsintroduktionen. Nettoskulden i relation till ebitda-resultatet hamnar på drygt 2,5 gånger årets prognos. Dessutom är goodwillposten i samma storleksordning som det egna kapitalet. Ytterligare frågetecken är Eltels relativt svaga ebita-marginal som på rullande tolv månader trendar svagt uppåt mot 5 procent, vilket är strax under målet om 6 procent. En delförklaring till att Eltel har en lägre rörelsemarginal än exempelvis konkurrenten Bravida är Eltels beroende av ett fåtal större kunder.

Mot detta ska ställas att Eltels stabila underliggande tillväxt, toppat med goda förutsättningar att addera många förvärv, lockar långsiktiga investerare. Resultatlyftet nästa år hamnar på i storleksordningen 25 procent, vilket är attraktivt. På våra prognoser hamnar ev/ebit på 12,7 för 2016. Det är relativt attraktivt givet de goda utsikterna att växa vinsterna framöver. Direktavkastningen är dock inget att hänga i granen vid dryga 2 procent. Kortsiktigt kan aktien också tyngas av utförsäljningar från huvudägarna, riskkapitalbolaget 3i och franska BNP Paribas med kring 28 procent av aktierna. Aktien är ändå köpvärd med riktkurs 115 kronor på ett års sikt.