Kreditförsvararen

Den internationella kreditkrisen blev obehagligt verklig i Europa häromveckan när köerna ringlade till det brittiska spar- och bolåneinstitutet Northern Rocks filialer. Kunderna köade för att ta ut sina besparingar från det hårt pressade företaget som tvingades gå till Bank of England för att lösa likviditetsproblem.

Orsaken var svårigheter för Northern Rock att finansiera sig på räntemarknaden, till följd av den frossa som har rått sedan sommaren. Ursprunget till frossan är i dag välkänt: kollapsen för de obligationer som amerikanska bostadsinstitut hade gett ut för att finansiera sin allt aggressivare utlåning – så kallade subprime-instrument.

En stor måltavla för kritik har varit de så kallade kreditvärderingsinstituten, företag som Standard & Poor’s, Moody’s och Fitch som klassificerar lån och obligationer efter deras kreditvärdighet. Klassificeringen görs enligt system med betyg där Standard & Poor’s tre A:n, som signalerar “Extremt god kapacitet att möta finansiella åtaganden”, är det mest kända.

Kritiker menar dels att instituten satte för högt kreditbetyg på de lånebaserade värdepapper som varit relaterade till subbprimelån innan krisen utbröt, dels att det dröjde för länge innan de sänkte betygen när krisen var ett faktum.

Mitt i denna kris finns Marianne Flink, Nordenchef för Standard & Poor’s, S&P. Enligt henne är kritiken orättvis och hon säger att S&P faktiskt varit ute en längre tid och varnat för obalanser på kreditmarknaden.

– Vi är ju inom en business som pratar kreditrisk hela dagarna och under de senaste två åren har vi pekat på kreditrisker och att man inte får betalt för de risker man tagit. Det har varit ganska tufft. Ingen som har lyssnat på det och sedan så svänger det. Det vi ser just nu är en prisjustering av risk. Vi har haft en period då riskpremien var extremt låg. Nu är den extremt hög och ska väl komma tillbaka till en mer normal nivå. Men var den ligger får marknaden avgöra, säger Marianne Flink när Affärsvärlden träffar henne på kontoret i centrala Stockholm.

Hur påverkas Sverige av bolånekrisen i USA?
– USA har ett kreditproblem på subprime-marknaden. Sedan har vi fått ett likviditetsproblem i Europa. Certifikatmarknaden fungerar i princip inte. Likviditeten är ju oljan i maskineriet. Nu hackar motorn. Hur länge det kommer att pågå är svårt att säga. Marknaden oroar sig över vem som sitter på riskerna. Osäkerheten är inte bra för marknaden för då blir aktörerna försiktiga och då fungerar inte smörjmedlet i maskineriet. Priset för lånade pengar har gått upp, i dag handlar det om en överreaktion, men samtidigt är det på sikt bara en hälsosam justering av priset på risk, säger Marianne Flink, som inte vill uttala sig om ratingen på något specifikt instrument.

Tycker du att kritiken mot er ökat under den senaste tidens finansiella oro?
– I de samtal jag har haft med aktörer har jag fått många frågor och en del kritiska. Men många är ganska insatta och vet vad vi gör. Vid den här typen av marknadssituation får vi mer fokus på oss och det är klart och det är en del av vår roll. Det är väl jättebra att frågeställningar diskuteras.

En del av kritiken har gått ut på att ni kanske tittar för mycket på historiken och att ni därför kommer steget efter.
– Vi får ibland kritik för att vi är för långsamma och ibland för att vi är för snabba. Men det är viktigt att se vad vi har gjort och sagt. Om vi tar banksektorn som exempel, så har vi skrivit mycket om det som händer nu och hur bankernas rating kan påverkas. Banksektorn har ju gått otroligt bra de senaste åren med mycket starka resultat och inga kreditförluster. Ratingarna på bankerna som finns i dag baseras ju inte på att kreditförlusterna ska fortsätta vara noll. De baseras inte heller på att bankerna ska fortsätta leverera extrema resultat i all evighet. De baseras på någon form av normalförhållande. Om det sen kommer svagare rapporter så behöver det inte leda till en nedgradering. För det ligger redan i de normala förväntningarna.

– Om det därefter kommer ytterligare problem då kanske det kommer nedgraderingar. Då säger kritikerna: “Men titta det började ju redan långt tidigare – varför gjorde ni inget redan då?” Därför att det låg inom förväntningarna.

– När det händer något negativt vill man kanske speciellt från medier se någon “action” – upp eller ned. Men vår ambition är att vår rating ska vara så stabil som möjligt över tiden. Den som äger en obligation vill ju veta att det på sikt ska vara så stabilt som möjligt och ratingen försöker plana ut de normala svängningarna i ekonomin. Högre ratingar uppvisar högre stabilitet och omvänt: investerar man i papper som har lägre rating så får man räkna med större svängningar och ganska stor risk. Ibland får vi kritiken att vi agerar för tidigt och då skapar det problem.

Varför väljer ett företag rating?
– Det finns olika anledningar. Men den traditionella ratingen av ett företags allmänna kreditvärdighet är den stora verksamheten hos oss i Stockholm. Den görs framför allt i samband med att ett företag ska söka finansiering via kapitalmarknaden. Men rating kan också vara en dörröppnare i förbindelser med nya leverantörer och marknader. Då blir ratingen en kvalitetsstämpel. Många företag ser det som en värdefull process att gå igenom. Kreditsidan trycker på andra knappar än vad aktiesidan gör.

Hur går ni till väga när ni gör en rating av ett företag?
– Det börjar med en förfrågan från den som vill ha en rating. Det kan handla om ett företag, ett infrastrukturprojekt eller en så kallad värdepapperiseringstransaktion, structured finance. Vi får ett uppdrag och då sätter vi ett team på att genomföra det här. Våra analytiker är organiserade efter branschkompetens.

– Teamet läser sedan in sig på företaget och träffar företagsledningen under en dag och diskuterar olika frågor med dem: Vilka är bolagets strategier? Vilka risker är de benägna att ta? Vi försöker få de diskussionerna så framåtblickande som möjligt. Kärnan i det hela är att vi bedömer förmågan att generera stabila kassaflöden för att kunna möta räntebetalningar och amorteringar i tid. Analytikern gör en dragning inför ratingkommittén som är det organ hos oss som fattar beslut om vilken rating som ska ges.

Har ni samma tillvägagångssätt när det gäller en finansiell portfölj med exempelvis billån?
– I princip kan man värdepapperisera allt som kan generera ett framtida kassaflöde. Det kan röra sig om fastigheter, billån eller bolån. Det finns upplägg som är mer eller mindre komplicerade, men grundtanken är att man skapar ett specialföretag (Special Purpose Vehicle) och då ger man obligationerna som detta specialföretag emitterar en rating.

– Obligationsinnehavaren är direkt exponerad mot specialföretaget och påverkas inte om det bakomliggande företaget som genererat tillgångarna går i konkurs. Kassaflödena säkras så att de går direkt till obligationsinnehavarna och inte tillbaka till de bakomliggande bolagen. Specialföretagets tillgångar måste analyseras: vilka kassaflöden, vad händer om de inte genererar kassaflöden och måste säljas, går de att säljas, hur ser likviditeten ut? Det man sedan emitterar är olika tårtbitar med olika risker.

Ni gör ingen revision under er process. Kan man inte ifrågasätta värdet på en rating om man inte har snackat med revisorerna?
– Vi arbetar med det material som företaget förser oss med. Vi använder publik information såsom årsredovisningar, men även detaljerad information som vi ber om. Men det är väldigt viktigt att skilja på olika roller. Jag, som är en gammal revisor, kan se skillnader här. Om företaget berättar att det här dotterbolaget är sålt, då noterar vi det och analyserar om det verkar rimligt. Medan en revisor vill titta på dokumentationen och revidera den.

– Men det är inte vår roll för då skulle vi göra om revisorernas arbete. Utan vi arbetar med information som i mångt och mycket är reviderad. Sedan gör man en analytisk bedömning och ställer naturligtvis frågor om något inte är trovärdigt. Men det är en tydlig distinktion mellan de olika rollerna. Vi håller på med kritisk granskning och tänkande men ingen revision.

Då ni är mitt inne i en ratingprocess – händer det att ni säger till kunden att den inte kommer att hamna på AA+ utan att det krävs mer för att nå dit?
– När man har besökt ledningen och gjort sin analys presenteras analysen i en ratingkommitté. Ratingkommittén är hjärtat av vårt oberoende. Ratingkommittén fattar beslutet om ratingen. Det händer att kommittén kommer fram till en rating som företaget inte är nöjda med och det är inga konstigheter med det. Det händer med jämna mellanrum och även här i Norden. Man kanske vill åt ett visst marknadssegment och för att komma dit krävs en viss ratingnivå. Får man inte den så väljer man en annan finansieringslösning och väljer att inte gå ut med ratingen. Företaget bestämmer det själv.

Kan företaget avbryta mitt i processen?
– Ja, det kan hända att det avbryts under vägen. En analytiker kan visserligen inte säga något om nivån på ratingen innan kommittén har tagit sitt beslut, men visst, om det kommer in ett shippingbolag som förväntar sig AAA, då säger vi att det är orimligt. Man kan absolut indikera att det inte är någon mening att gå igenom arbetsprocessen om förväntningarna är orimliga. Det händer.

En viktig princip som ni jobbar efter är oberoendet. Men finns det inte en risk med att ni går kunderna till mötes för att få genom en affär?
– Det har sagts att vi skulle sitta i knäet på investmentbankerna. Men det stämmer inte alls. Om vi förlorar business – vilket vi gör – så fine. Vår uppgift är att sätta rätt en korrekt rating baserat på våra kriterier. Skulle vi göra lite “snällare” kriterier för en speciell investmentbank för att få en affär, blir ju detta snabbt offentligt, och då kan du lita på att alla andra investmentbanker kommer att undra vad som hänt. Vi lever på vår trovärdighet, och att göra något som skadar den, skulle vara det mest korkade vi kan göra.

Kan Sverige som nation ha samma rating som en amerikansk fond?
– En AAA är alltid en AAA. En nation och en värdepapperiseringstransaktion i samma ratingkategori uppvisar liknande sannolikhet för betalningsinställelse. För att få en AAA måste man klara av en mycket pessimistisk situation. Förra året publicerade vi nästan 500 000 ratingar. Vi har statistik för betalningsinställelse sedan början av 1980-talet vilket styrker våra ratingkategorier. Tyvärr kan vi inte veta vad som händer i framtiden men vi kan titta historiskt. Våra resultat visar faktiskt fina kurvor. AAA har lägre sannolikhet för betalningsinställelse än AA etcetera.

Men det förväntar man ju sig – konstigt vore det väl annars?
– Absolut och det är ju detta vi bygger vår trovärdighet på. Om vi skulle få problem med våra “track records” har vi stora problem. Det har vi inte haft. Även inom den högsta ratingen finns en liten, liten sannolikhet till betalningsinställelse över tiden. För det finns ingen kategori som säger att det aldrig kan ske.

Har de olika finansiella instrumenten blivit så komplicerade med tiden att det är svåra att få grepp om?
– Det finns strukturer som är väldigt komplicerade. Finansmarknaden är innovativ och man skräddarsyr olika investeringsalternativ. Jag är ingen expert på värdepapperisering och vi har inga analytiker i Stockholm utan de sitter i London. Värdepapperisering är inte så vanlig i Sverige och det är inte heller en teknik man använder sig speciellt ofta av i övriga Norden. En förklaring är att bankerna inte har haft brist på kapital och värdepapperisering handlar ofta om att kunna skapa en större kapitalbas.

Du arbetade på Standard & Poor’s under den svenska finanskrisen under början av 1990-talet? Några lärdomar?
– Jag har varit här sedan 1989. Verksamheten drogs i gång genom ett samarbete med Handelshögskolan i Stockholm hösten 1988. Då var vår uppgift att sätta rating på svenska företagscertifikat. Orsaken till att Standard & Poor’s valde att etablera sig här var den stora volymen av certifikat. Sverige var den tredje största certifikatmarknaden i världen vid den tidpunkten.

– Det var en spännande tid. Då Standard & Poor’s satte sina kriterier var ett av kraven att det måste finnas likviditetslinor. Denna diskussion fördes innan jag kom in. Det fanns inte på den svenska certifikatmarknaden och det skulle inte heller behövas, hävdade samtliga aktörer eftersom om det skulle bli problem med likviditeten så skulle alla banker stå bakom. Och vad hände? Likviditetsproblem uppstod och vips var all likviditet borta. Även bolag som initialt inte hade problem med sina krediter fick det. En ond spiral sattes i gång. Då lärde vi att likviditetslinor behövs, vilket vi sedan dess också kräver.

Är det inte ni som i själva verket sätter priset på krediten?
– Nej, det gör vi inte. Kreditrisken är en del av prissättningen av en obligation. Visst vi har en stor och viktig roll och folk lyssnar på vad vi säger. Därför är det så viktigt att vi agerar på ett korrekt och ansvarsfullt sätt och inte överreagerar eller underreagerar. I priset på en obligation ingår många komponenter, förutom kreditrisken är likviditeten en mycket viktig komponent.

Men om ni nedgraderar Sverige till AA så påverkas väl upplåningen direkt?
– Det håller jag med om, men då har det skett en förändring i kreditrisken. Gör vi en förändring i en rating så kan det påverka priset på en obligation men marknaden kanske redan har diskonterat detta och då händer inget. Volatilitet och likviditetsrisker är inget som ingår i kreditratingen. Ratingen är en endast en bedömning av kreditvärdigheten.

______________________________________________________

Sjunger gärna snapsvisor

Ålder: 52.
Bor: Saltsjö-Boo, Nacka.
Familj: make, en dotter och en son, 16 och 14 år.
Utbildning: Handelshögskolan i Stockholm.
Karriär: Auktoriserad revisor Price Waterhouse 1977-1989, varav fem år på Milano-kontoret, Standard & Poor’s 1989, analytiker, Nordenchef sedan 1990.
Fritid: Familj, vänner, golf, tennis och mycket sport.
Det visste vi inte: Sjunger gärna snapsvisor.