Oförtjänt byggstryk

I augusti skrev jag i denna tidning att sommarens oroliga finansmarknader var en kreditmarknadskrasch, och inte en börskrasch. Börsen, som redan var lågt värderad, satt på läktaren och tittade på när kreditmarknaden kraschade. De senaste veckorna har börsen kommit ned från läktaren för att delta i paniken.

Ingen sektor illustrerar skräcken bättre än kursutvecklingen i de svenska byggbolagen. Sektorn har rasat, med drygt 20 procent sedan börstoppen 16 juli. Skanska har klarat sig bäst och JM sämst (en slakt på drygt 40 procent). Det räcker med att vara i närheten av bygg för att straffas. Kökstillverkaren Nobia har tappat 50 procent sedan i våras!

Varför? Är det bara flöden och sentiment, eller finns det en signal om att något fundamentalt håller på att hända? En förklaring är att marknaden drar allt som har med byggkonjunktur att göra över en kam och säljer. Logiken kan synas skoningslös. Vi har en kreditkris som är avslutningen på en lång period av lätt penningpolitik som drivit upp byggande och bostadspriser.

Kreditcykeln är internationell. USA låg först, och USA var först med att börja strama åt. (Det stämmer inte riktigt, Storbritannien och Australien var före utan att det ledde till någon krasch på bostadsmarknaden, men okej…) Sedan ett par år har bostadsmarknaden i USA kraschat. Volymerna rasar och priserna faller. Eftersom uppgången i byggande och bostadspriser varit internationell är det bara en tidsfråga innan det kommer i alla andra länder. Det faktum att Sverige hade en extrem bostadskrasch i början av 1990-talet har inte hjälpt till.

I dag värderas byggrörelsen i de svenska byggbolagen till p/e-tal på mellan 5 och 8 räknat på 2008 års vinster. Det betyder att vi värderingsmässigt är tillbaka i december 2006 när skepsisen var omfattande. Enligt våra beräkningar (och nu lutar jag mig delvis på analyser av min kollega Olof Nyström, bygg- och fastighetsanalytiker på HQ Bank) har till exempel JM-kursen redan diskonterat ett prisfall på svenska bostäder med 20 procent!

Men… logiken haltar. Och för den som ifrågasätter argumenten borde det rimligen finnas pengar att tjäna i svenska byggbolag. För den som vågar och är uthållig.

För det första var penningpolitiken i USA åtstramande med en styrränta som toppade på 5,25 procent. I Sverige har vi precis tangerat en styrränta på 4 procent, vilket enligt de flesta enkla tumregler knappast kan kallas åtstramande, snarare neutralt.

För det andra, bostadsmarknader är visserligen mer och mer globala, men är också fortfarande mest lokala. Jämför prisutvecklingen i Tyskland (där priserna realt sett knappt är högre än i början av 1970-talet) och Storbritannien. USA är alltså inte Sverige.

För det tredje: USA, och flera andra länder, har överinvesterat i bostäder. Det har inte Sverige. Vi kan jämföra hur stor andel av BNP som olika länder lagt på bostadsinvesteringar det senaste decenniet. USA hade en historisk topp för knappt år sedan, när bygginvesteringar som andel av BNP uppgick till drygt 6 procent (i löpande priser). Efter ett antal kvartal med fallande byggande är vi nu nere på snittet för de senaste 50 åren och troligen kommer investeringarna att fortsätta att falla några kvartal till, eftersom USA har ett stort lageröverhäng. Spanien och Irland är välkända och ännu mer extrema exempel. Men Sverige? Nej, vi har snarare underinvesterat.

För det fjärde: prisbubbla? Bubbla är ett av finansmarknadens mest missbrukade ord. Faktum är att även om alla nu tar höjd för ett prisras i USA så vet vi knappt något ännu. Olika prisindex säger oss att priserna fallit year on year med mellan 0 och 4 procent. Men varför ska priserna rasa i Sverige? De flesta glömmer bort att ta hänsyn till att vi fortfarande har låga realräntor, att hushållens inkomster ökat på ett sätt som vi inte sett sedan 1960-talet och att utbudet varit begränsat.

Min analytikerkollega Olof Nyström har gjort en övning där han satt en beräkning av kostnaden för ett genomsnittshus i relation till inkomsterna. Slutsatsen är att vi fortfarande är långt från nivåerna vi hade i skarven mellan 1980- och 1990-talen. Det går inte alltså inte att säga att svenska hushåll “överinvesterat” i bostäder. Att priserna nu slutar stiga är logiskt, och borde egentligen ha hänt för länge sedan.

För det femte: det finns inga signaler i konjunkturstatistiken som motiverar den här slakten. Priserna faller, enligt uppgift, på bostadsrätter i Stockholms innerstad. Det är färre köpare på visningarna. Visst, men det finns ett drag av säsongsmässighet på den här marknaden, med svaga höstar. Dessutom kan förändringen av fastighetsskatten ha inneburit att många stressar fram försäljningar före årsskiftet, vilket tillfälligt pressat upp utbudet.

Den senaste KI-barometern visade ingen avmattning i byggbranschens konfidensindikator. Det mest dramatiska är att bolagen själva (som alltid brukar vara för försiktiga) räknar med att ökningstakten i orderingången ska mattas. Arkitekter

(som är en bättre indikator) har fullt upp, men räknar med en något svagare ökningstakt i efterfrågan kommande sex månader. Mer än så är det faktiskt inte.

För det sjätte: ingen indikator är viktigare för bostadsmarknaden än sysselsättningen. Men sysselsättningen har ökat kraftigt i år, och ska man tro på företagens sysselsättningsplaner i KI-barometern kommer den att fortsätta att öka kraftigt.

Tumregeln säger att börsen alltid har rätt. Men det här kan lika gärna handla om att utländska aktörer dumpar byggbolag på en perifer marknad som Sverige, av ren reflex när man skrämts av utvecklingen i USA. Med den här värderingen är de dåliga nyheterna dessutom redan diskonterade.

Svenska byggbolag bjuder en snygg kombination av risk kontra avkastning. Det här är lågt värderade bolag (ett rimligt p/e-tal på byggrörelserna borde ligga runt 10-11 vilket indirekt talar för en uppsida på åtminstone 25-30 procent) som levererat bra marginaler och växande volymer och som dessutom har en direktavkastning på över 5 procent i vissa fall. Det är något som inte stämmer.

MATTIAS SUNDLING, analyschef på HQ Bank.