Pilarna pekar uppåt efter stålbad

KÖP. Om det hölls en universitetskurs i havererade private equity-noteringar på de nordiska börserna finns det några givna kandidater.

Från våra grannländer hämtar vi Altors spektakulära OW Bunker-haveri på Köpenhamnsbörsen 2014 och Capvests färska Reno Norden-flopp på Oslobörsen 2015–2016. Vad gäller Stockholmsbörsen tänker nog många på 3i:s Eltel-notering (minus omkring 30 procent sedan introduktionen), men faktum är att den behöver dyka mycket mer för att nå Nordic Capitals notering av stålhandlaren BE Group hösten 2006, där är raset ungefär 90 procent sedan börsintroduktionen.

Det som skiljer Malmöbaserade BE Group från de övriga är att raset skett över mycket längre tid. Allt dåligt som hänt bolaget under drygt tio år efter börsnoteringen kan givetvis inte skyllas på Nordic Capital, men med facit i hand så satte de ett cykliskt bolag på börsen precis när vinsten stod i zenit. Detta ackompanjerades av en, som brukligt vid private equity-noteringar, balansräkning fylld med goodwill och med en hyfsat stor nettoskuld. BE Groups underliggande rörelsemarginal, det vill säga exklusive engångsposter och lagervinster/lagerförluster, var 2006–2007 drygt 7 procent. 2009–2016 har den varit knappt 1 procent i genomsnitt.

I början av 2008 erhöll BE Groups dåvarande vd ”Morotspriset” som delas ut till årets skånska företags­ledare. Det visade sig vara en utmärkt kontraindikator. Ungefär vid denna tidpunkt gav sig ledningen nämligen ut på en expansionsoffensiv i Östeuropa med ett par förvärv i Tjeckien. Balansräkningen ansträngdes ännu mer vid precis fel tillfälle.

Sedan kom finanskrisen med efterfrågeras och prisras, med en brakförlust 2009 som följd. Åren därefter har den svaga ekonomiska åter­hämtningen i Europa i kombination med ständigt sjunkande stål- priser gjort livet svårt för BE Group. Den höga skuldsättningen har gjort läget än mer pressat, varför ett par nyemissioner genomförts. 2014 tog bolaget in 160 miljoner och året därpå tog bolaget in ytterligare 260 miljoner.

I fjol vände så äntligen vinden. Från bottennivåerna i februari 2016 har aktien stigit med omkring 150 procent. Huvudförklaringen är att stålpriserna vänt upp med stöd av tullar och förbättrad konjunktur, och att volymerna ökat i spåren av den allt starkare Europakonjunkturen. Viktigt att inte glömma bort är de interna förbättringar som ägt rum sedan nuvarande vd Anders Martinsson tillträdde hösten 2015.

Våren 2016 fattades beslut om att avveckla förlustverksamheterna i Tjeckien och Slovakien. År 2015 omsatte dessa verksamheter 382 miljoner med en rörelseförlust på 32 miljoner. Och så sent som i förra veckan kom besked om att bolaget avvecklar en olönsam verksamhet i Eskilstuna som i fjol omsatte 127 miljoner med en rörelseförlust på 19 miljoner. Förmågan att snabbt avveckla eller avyttra problemverksamheter är något som ofta kännetecknar börsens bättre vd:ar.

Avvecklade förlusthärdar i kombination med stigande stålpriser och högre volymer gör att BE Group, exklusive engångsposter, i år ser ut att gå mot det bästa året sedan 2008, då bolaget drog in hela 532 miljoner på rörelsenivå.

Efter en lång ökenvandring är bolaget på väg tillbaka till formen bolaget hade när Nordic Capital satte det på börsen. Om man kan leva med att BE Group är ett ­cykliskt ­bolag som inte kontrollerar sina priser och som fortsatt är relativt hårt skuldsatt, så är vår bild att det finns ett lockade marginalcase.

BE Groups finansiella mål är att nå en underliggande rörelsemarginal på 5 procent över en konjunkturcykel. I våra prognoser för 2017 och 2018 räknar vi inte med att bolaget når så långt, men väl en bra bit på vägen. Faktum är att bolaget redan under första kvartalet i år levererade en underliggande rörelsemarginal på 3,5 procent, om den snart nedlagda verksamheten i Eskilstuna exkluderas.

Med i våra ögon försiktiga antaganden om en rörelsemarginal på 3 procent i år och 3,5 procent nästa år faller p/e-talen till drygt 9 respektive drygt 7. Bolag som BE Group handlas sällan till några högre multiplar, men på en relativt dyr börs framstår värderingen som väl pressad, särskilt som det med nuvarande förutsättningar finns ­potential att lyfta lönsamheten mot koncern­målet. Vid en rörelsemarginal på 5 procent faller p/e-talet, allt annat lika, till bara 5, vilket ger en riktigt god uppsida.

Att bruttomarginalen redan nu ligger kring 15 procent indikerar att en rörelsemarginal på 4–5 procent bör vara inom räckhåll, särskilt som vd Anders Martinsson fort­sätter att jobba hårt med att lyfta lönsam­heten. Internt drivs flera projekt, bland annat på inköpssidan. Att vd:n själv äger aktier för drygt 3 miljoner och att familjen Stillströms investmentbolag Traction är huvudägare stärker caset ytterligare.

För opportunister ser vi en aktie med bra förutsättningar i vårt ettåriga perspektiv. Även om stålpriserna mattats något under andra kvartalet är de på fortsatt goda ­nivåer, och tullar gör att prisutvecklingen lär vara mer stabil framöver. Samtidigt innebär den goda bygg- och industrikonjunkturen ökade volymer. Medvinden för BE Group lär hålla i sig och normaliseringen av lönsamheten lär fortsätta i takt med att ledningens åtgärder biter. Köp med riktkurs 80 kronor på ett års sikt.