Snabbväxaren får snart upp ångan igen

Teknikkonsulten ÅF har genomgått en omdanande förändring sedan början av 2000–talet. Nuvarande vd Jonas Wiström har under sina dryga tolv år som vd fyrfaldigat omsättningen samtidigt som rörelsemarginalen har lyfts från låga ensiffriga nivåer till nivåer kring 9 procent. På aktiemarknaden har aktien lyft med nästan elva gånger sedan Wiström tillträdde i januari 2003. Lägg därtill alla utdelningar genom åren.

Summerat har omsättningen vuxit med i genomsnitt 15,5 procent per år och rörelseresultatet med motsvarande 14 procent de senaste tio åren. Förra årets tillväxt om 5,6 procent var således en bra bit under den historiska trenden. Dessutom backade rörelsemarginalen några tiondels procentenheter. Lägg till endast ett fåtal förvärv och en avmattning under andra halvåret och 2014 kan sammanfattas som ett mellanår. På börsen har aktien stampat på samma ställe det senaste året och därmed gått sämre än såväl konkurrenten Sweco som börsen i stort.

Under de senaste åren har ÅF annars utmanat Sweco om förstaplatsen på marknaden för tekniska konsulter i Sverige och Norden. En flitig förvärvsapparat har varit medicinen för båda bolagen, där såväl stora som små bolag har slukats. När ÅF hösten 2012 förvärvade Epsilon för 1,7 miljarder kronor passerades den tidigare Nordentvåan, finska Pöyry. I dag är Sweco fortfarande något större än ÅF, men kampen är jämn.

I konsultbranschen blir storleken en allt viktigare framgångsfaktor. Kunder efterfrågar i allt större utsträckning både bredd och spetskompetens liksom konsulter som kan åta sig helhetsåtaganden. Dessutom är marknaden för tekniska konsulter fortfarande väldigt fragmenterad, särskilt i jämförelse med till exempel branscher som it och revision. I Norden finns ingen teknisk konsult med en marknadsandel som är större än 10 procent. I Europa är det ingen aktör som har en marknadsledande position i fler än ett av de största länderna. Det talar för en fortsatt konsolidering där ÅF har en ledande roll.

Att ÅF fortsätter att förvärva är ett måste för att nå bolagets långsiktiga finansiella mål om en omsättning på 2 miljarder euro år 2020. Med 2014 som basår motsvarar det en genomsnittlig årlig tillväxt på 13 procent. Över tid uppger ledningen att ÅF ska växa lika mycket organiskt som via förvärv.

I nuläget ser emellertid den organiska tillväxten klen ut. Under första kvartalet föll tillväxttakten till 2,7 procent på årsbasis och justerat för valuta till endast 1,2 procent. Förklaringarna uppges bland annat vara minskade investeringar på energimarknaden och en väsentligt lägre andel materialleveranser inom division Industry, som utgör cirka 30 procent av omsättningen. Rörelsemarginalen om 10 procent bibehölls dock.

Likaså är lönsamheten inom division Technology, även den kring 30 procent av omsättningen, betydligt svagare än historiskt. Ledningsförändringar och andra åtgärder har vidtagits, något som gradvis kommer förbättra lönsamheten under året. Även ÅF:s minsta division, International, har tidigare haft lönsamhetsproblem, men ser nu ut att gradvis förbättras när tidigare strukturåtgärder börjar bita.

Den största och mest lönsamma delen av ÅF är divisionen Infrastructure. Med en tillväxt på 9 procent och en rörelsemarginal på 12,8 procent under kvartalet växer sig divisionen allt större inom ÅF. I dag utgör divisionen nästan halva rörelseresultatet i koncernen. Anledningen är framför allt att de offentliga investeringarna i Sverige och Norge ligger på höga nivåer och ser dessutom ut att ligga kvar på höga nivåer även på medellång sikt. Ytterligare förvärv inom detta område är prioriterat, enligt vd Jonas Wiström.

Förutom omsättningsmålet har ÅF även som finansiellt mål att vara det mest lönsamma av jämförbara bolag i branschen samt ha en rörelsemarginal på minst 10 procent över en konjunkturcykel. Beroende på hur man mäter och med vilka man jämför så ser ÅF ut att i alla fall hamna högst upp på listan i Norden för 2014, före Sweco. På europeisk basis hamnade ÅF bakom bland annat några stora franska teknikkonsultbolag.

Det ser dock trögt ut att etablera rörelsemarginalen över 10 procent, något som endast skett under ett år, 2008. Dock är marginalen stabil på drygt 8 procent. Kortsiktigt kan marginalen förbättras några tiondelar genom att ytterligare skruva upp debiteringsgraden något. Noteras bör dock att debiteringsgraden ligger på historiskt höga nivåer som sågs senast under 2007 och 2008 då den förra toppmarginalen nåddes.

Som ett av få – om ens något – svenska konsultbolag har ÅF ett skuldsättningsmål. Nettoskulden i relation till ebitda-resultatet ska uppgå till 1,5–2,0 över en konjunkturcykel. I nuläget är kvoten 1,6 efter förvärven av Leanova och PRC Engineering i början av året. Dessa bolag förväntas addera cirka 500 miljoner kronor i omsättning i år. I nuläget har ÅF ett förvärvsutrymme kring en miljard kronor.

Värderingsmässigt är aktien trots allt relativt attraktiv. På våra prognoser för 2015 och 2016 värderas ÅF till ev/sales 1,1 respektive 1,0 samt ev/ebit 12 respektive 11, vilket är snäppet under bland annat jämförbara konkurrenter som Sweco. ÅF har trots allt ett övertygande facit historiskt och mycket talar för att de kan fortsätta växa vinsterna betydligt. Aktien är även attraktiv i relation till värderingen av börsen, då ÅF genererar betydligt högre vinsttillväxt till lägre multip­lar.

Kortsiktigt kan det dock fortsatt se lite trist ut. Den svaga organiska tillväxten under första kvartalet riskerar att fortsätta även under andra kvartalet. Samtidigt övertygar utvecklingen inom infrastrukturområdet samt att ÅF bedömer konjunkturläget som något starkare i dag jämfört med vid årsskiftet. Dessutom kommer förbättringar från diverse åtgärder att successivt synas under året. Likaså kan förvärv tillföra nytt momentum i aktien. Köp med riktkurs 135 kronor på ett år sikt.

nullnull