Tillväxt till varje pris

VÄNTA. Sagan om Spotify har fått ett nytt kapitel när världens första och största betalda streamingtjänst för musik börsnoterades i New York den 3 april i år. Aktien har sedan dess handlats kring 150 dollar motsvarande börsvärdet 225 miljarder kronor och placerar sig därmed storleksmässigt före börsklenoder som H&M och Ericsson. Det är imponerande för ett bolag som grundades så sent som 2006 och lanserade sin tjänst i oktober 2008.

Spotifys omsättningstillväxt har i genomsnitt varit 55 procent de senaste tre åren. Omsättningen landar i år på cirka 53 miljarder kronor, räknat på mittintervallet i Spotifys egen guidning för 2018. I takt med att bolaget vuxit så har även förlusterna ökat i snabb takt, trots de ökade volymerna. Rörelseförlusten har ökat från cirka 1 miljard kronor 2013 till kring 3 miljarder kronor i år, enligt bolagets egen guidning. 10 000-kronorsfrågan för Spotify är när och hur – och kanske till och med om – bolaget ska vända till en hälsosam vinst.

Givet siffrorna ovan ser det – åtminstone vid en första anblick – ut som att eventuella skalfördelar med ökad volym lyser med sin frånvaro. Skivbolagens historiskt starka förhandlingsposition har pressat och pressar Spotifys bruttomarginal hårt. Bruttomarginalen har pendlat mellan 12 och 21 procent de senaste fem åren. Det är väldigt lågt för den här typen av plattformsbolag. Till exempel opererar den amerikanska streamingjätten Netflix, verksamt inom film och tv-serier, med en bruttomarginal i år kring 37 procent med en stadig förbättringstakt de närmaste åren. I samma storleksordning återfinns även Amazon. Annonsfokuserade plattformsbolag som Facebook, Twitter och Alphabet ligger på mellan 60 och 85 procents bruttomarginal.

Spotifys bruttomarginaltrend ser dock relativt optimistisk ut i det korta perspektivet. Från 2015 har den nära fördubblats till 20,8 procent under 2017. I år spår Spotify mellan 23 och 25 procent. Det verkar rimligt givet den starka trenden under de senaste kvartalen där tredje kvartalets 22 procent steg till knappt 25 procent under fjärde kvartalet. Även om det finns en säsongsmässig effekt så är trenden positiv och bekräftar att villkoren i Spotifys avtal med de tre stora skivbolagen Universal, Sony och Warner har förbättrats i takt med att bolaget har vuxit sig större och därmed fått en allt bättre förhandlingsposition.

På kapitalmarknadsdagen i mars talade vd Daniel Ek om att bolaget långsiktigt borde kunna nå mellan 30 och 35 procents bruttomarginal.  Som jämförelse tog det tio år för Netflix att nå 35 procents bruttomarginal, enligt Spotifys finanschef Barry McCarthy, som själv var delaktig i Netflix börsnotering 2002. Netflix producerar dock i allt högre utsträckning sitt eget innehåll, vilket även lär krävas av Spotify för att kunna ta bruttomarginalen till dessa nivåer.

Med den snabbt ökade tillväxten och stigande bruttomarginalen har bruttovinsten ökat snabbare än omsättningstillväxten två år i rad. Under samma period har kostnaderna för försäljning och administration också ökat kraftigt, men dock i en lägre takt än bruttovinsttillväxten. Med andra ord går det att skönja vissa skalfördelar. Bidragande orsaker är bland annat en fallande trend bland bortfall av befintliga betalande användare (churn) och en lyckosam konverteringsgrad mellan reklamfinansierad gratisanvändare (freemium) och betalande användare. Av Spotifys 157 miljoner månatliga användare i slutet av 2017 hade 71 miljoner motsvarande 45 procent av användarbasen betalat för ett premiumabonnemang, att jämföra med 31 procent under 2015.

Näst största kostnadsposten efter försäljningskostnader är utvecklingskostnader (FoU). Spotify spenderade hela 4,1 miljarder kronor i FoU under 2017, motsvarande 9,7 procent av omsättningen. Även om bruttovinsten växer något snabbare än FoU-kostnaderna så följer ändå tillväxtkurvorna varandra relativt väl de senaste åren.

Det sätter frågetecken kring de så eftertraktade skalfördelarna. Bolaget kommunicerar dessutom att ambitionen framöver är att FoU-kostnaderna som andel av omsättningen hamnar i intervallet mellan 12 och 15 procent, alltså väsentligt högre än i dag och även högt jämfört med till exempel Netflix kring 10 procent. Det är därför svårt att se någon vinst under vår prognosperiod som sträcker sig fram till 2020.

Vad kan då Spotify göra för att öka omsättningen och lönsamheten? Det finns flera vägar framåt. Att fortsätta växa kundbasen i en fortsatt hög takt är fundamentalt. Spotifys prognos är att den totala användarbasen i år växer med cirka 30 procent, varav premiumanvändare i en något snabbare takt. Ökad penetration av smarta telefoner och en ökad benägenhet att betala för strömmande musiktjänster supportar den strukturella tillväxten.

Sverige och USA utgör ungefär en tredjedel vardera av Spotifys omsättning och är de marknader som ligger längst fram penetrationsmässigt. Konkurrensen är också hög från Apple och Amazon, främst i USA. Med undantag av näst största musikmarknaden Japan kommer största tillväxten ske i Asien och övriga världen där betalningsviljan är betydligt lägre. Det bidrar därmed till att den genomsnittliga månadsintäkten per användare (ARPU) lär fortsätta pressas framöver.

De senaste två åren har ARPU:n fallit med 22 procent där en bidragande orsak är familjeabonnemang för upp till sex användare. Ett premiumabonnemang med obegränsad och reklamfri lyssning kostar 85 kronor per månad (9,99 dollar) och familjeabonnemang 127 kronor per månad (14,99 dollar). Möjligheten att höja priserna ser dessutom ut vara ytterst begränsad då de alla de största konkurrenterna ligger på exakt samma nivå som Spotify.

Enligt vår bedömning är Spotifys två största konkurrenter Apple och Amazon. Apple Music lanserades 2015 och har under denna korta tid redan lockat 40 miljoner betalande användare. Apples uppenbara fördel är närheten till hårdvaran (Iphone) och en global marknadsandel på cirka 20 procent inom operativsystem (IOS).

Amazon’s Music Unlimited har lockat 16 miljoner betalande att jämföra med Pandora Medias totalt 5 miljoner användare. Andra populära streamingtjänser är Alphabet’s Google Play Music, Tidal, Deezer och Iheart. Troligen är även Facebook på väg in på streaming-marknaden efter att ha tecknat ett antal licensavtal med innehållsleverantörer. Någon tjänst har dock inte synts till än. Gemensamt för såväl Apple, Amazon som Google är att musiktjänsten inte måste vara lönsam utan kan ses som en kringtjänst för att bygga lojalitet hos kunden.

Premiumanvändare står för 90 procent av Spotifys intäkter och bolaget har varit framgångsrikt med att konvertera gratislyssnare till betalande användare. Likaså finns en stor potential att öka annonsintäkten per gratisanvändare, givet att Spotify har haft stor framgång att med hjälp av avancerade algoritmer paketera listor med anpassad musik. Strömmad musik har därmed en stor potential att konkurrera med reklamradio och därmed ta en betydligt större marknadsandel av reklammarknaden.

Vidare kan man även tänka sig att artister kan börja betala för att hamna på Spotifys alltmer populära spellistor, inte helt olikt Google Adwords. Överhuvudtaget har Spotify en unik plattform med enorma mängder kunddata som är av stort värde. Vilken väg bolaget ska ta på medellång sikt är dock oklart och kan hämma aktien framöver. Det är värt att påminna om när Facebook börsintroducerades. Aktien halverades första halvåret innan aktiemarknaden förstod Facebooks annonsdrivna affärsmodell. Därefter har aktiekursen tiofaldigats.

Spotify är välfinansierat med en stor nettokassa efter konverteringen av vissa skulder till aktier i samband med börsnoteringen. Det behövs för att fortsätta den i nuläget olönsamma expansionen. Kassaflödesmässigt är affärsmodellen mycket tacksam med kunder som betalar i förväg och leverantörer som får betalt i efterhand.

Primärt är Spotify ett uppköpscase, givet den unika position som bolaget har byggt och det ekosystem på musikmarknaden som skapats. Hetaste kandidater som förvärvare bedömer vi är Facebook och Alphabet, som båda saknar en stark position på marknaden för streamade musiktjänster. De stora techjättarna sitter dessutom på gigantiska jättekassor som letar avkastning.

I våra prognoser bedömer vi att Spotify går med förlust alla prognosår och ser ingen större potential lönsamhetsmässigt med nuvarande affärsmodell. Det krävs helt enkelt fler intäktsben. Aktien är svårvärderad och styrs mycket av relativvärderingen av teknikaktier i USA och det allmänna risksentimentet kring dessa. Om det blir en sättning på de amerikanska börserna kommer Spotify drabbas. Ev/sales på vår prognos för 2018 landar på 4 gånger, vilket är väsentligt lägre än Netflix 9 gånger och andra plattformsbolag mellan 6 och 7 gånger. Men det är välmotiverat.

Före börsnoteringen ägde Sony, Warner, Universal och Merlin cirka 17 procent av aktierna. Noterbart är att Sony redan har sålt delar av sitt innehav och flaggat under 5 procent, vilket är en negativ signal. Sammantaget ser Affärsvärlden inget köpläge i aktien. Invänta ett bättre ingångsläge.