Footway: Värderingen skaver

Footway är en renodlad skobutik på nätet. Bolaget grundades 2010 av Daniel Mühlbach som fortfarande är vd och kanske mest känd för att ha startat och drivit Lensway (linser och glasögon på nätet). I ägarlistan (se tabell nedan) finns diverse namnkunnigt folk och ett par välkända riskkapitalbolag. Huvudkontoret finns i Kista i Stockholm och bolaget har drygt 30 anställda.

Sedan starten 2010 har Footway expanderat rejält. Redan 2011 tog man verksamheten ut i Norden och 2016 lanserade bolaget i Tyskland, Storbritannien, Polen, Nederländerna, Frankrike, Österrike och Schweiz. Totalt omsätter koncernen 650 Mkr på årsbasis och resultatet är lågt men positivt med en rörelsemarginal på knappt 2 procent.

Footways stamaktie

Stamaktien noterades för knappt en månad sedan och handlades initialt kring 12 kronor. Kursen har dock stigit rejält på låg handelsvolym och står i skrivande stund i 27 kronor vilket ger ett börsvärde på knappt 1,7 miljarder.

Att sälja skor på nätet är dock en riskfylld verksamhet och inte minst visar historien om Footway just detta. Kort efter att Footway slog upp portarna klev nämligen jätten Zalando in på skomarknaden vilket i ett slag ledde till stora problem för flera av de mindre e-handlarna i segmentet:

• I oktober 2012 valde Ellos att lägga ned sin skosatsning Shoestyle.se.
• I april 2013 sålde CDON skobutiken Heppo.com till Footway för 42 Mkr. Sajten omsatte då drygt 100 Mkr och stängdes sedermera ned helt och besökstrafiken dirigerades om till Footway.se.
• I juni 2013 hamnade näthandlaren Brandos i företagsrekonstruktion. Butiken ska ha omsatt flera hundra miljoner och ryktades bara månader innan nederlaget ha varit värd en miljard kronor. I januari 2014 köptes bolaget av Footway för 100 Mkr som fortfarande driver varumärket.

Footway har alltså varit drivande i konsolideringen på skomarknaden men en enkel sökning på Google visar att det fortfarande finns ett stort gäng aktörer att tampas med.

Ett par andra frågetecken finns också:

• Expansionen utanför Sverige. I länder som Finland och Danmark omsätter Footway bara 60 Mkr trots sju års närvaro på marknaden. Expansionen utanför Norden som påbörjades hösten 2016 gick initialt trögt men omsätter nu närmre 100 Mkr och växer snabbt. Intrycket är ändå att bolaget säljer relativt små volymer på ett flertal utspridda marknader. Räcker det för att nå hög lönsamhet? Att bolaget trots liten skala visar positiva resultat tyder ändå på att det mycket väl kan finnas en välfungerande struktur under ytan.
• Logistik. 2014 övergav Footway det egna lagret och för att i stället använda sig av en lösning för tredjepartslogistik via Postnords centrallager i Helsingborg. I dagsläget betjänas samtliga 11 marknader härifrån. Är det en konkurrenskraftig lösning när bolaget ska skeppa allt större volymer till länder som Storbritannien, Frankrike, Österrike och Schweiz? Eller finns det risk att hamna efter mer lokalt förankrade aktörer med snabbare leveransmetoder?
• Lagernivån. Det finns hundratusentals par skor för enorma 417 Mkr i Footways böcker vilket motsvarar knappt 8 månaders försäljning. Det är alltså värre än H&M (drygt 2 månader) och New Wave Group (knappt 7 månader) som bägge kritiserats rätt hårt för samma problematik. Med tanke på att detta i stor utsträckning är modeprodukter undrar vi om hela lagret verkligen är kurant. Trots rörelsevinster på totalt 32 Mkr sedan 2016 är det löpande kassaflödet under samma period -89 Mkr mycket på grund av det kapital som bundits upp i varulagret. Footways höga tillväxt är dock en förmildrande omständighet.

Generellt är vi ändå imponerade av vad Footway byggt upp trots knepiga förutsättningar. Bolaget har växt kraftigt men samtidigt minskat antalet anställda år för år. Det tyder på en effektiv och skalbar struktur.

Men värderingen på över 2 gånger nästa års försäljning (EV/Sales) är helt verklighetsfrånkopplad jämfört med hur andra snabbväxande e-handlare värderas.

En värdering mer i linje med Sportamore eller Boozt kring 0,6 gånger försäljningen ser vi som en bra riktlinje och då ska kursen på stamaktien hyvlas ned från dagens 27 kronor till en bra bit under 10 spänn. Rådet blir sälj.

Footways preferensaktie

Tabellen nedan ger en överblick av de viktigaste nyckeltalen och villkoren för preferensaktien som ger 7,0 procents direktavkastning till rådande aktiekurs 115 kronor.

(Denna krönika ger mer bakgrund om preferensaktier i allmänhet. På vår sida Pref-guiden kan du som prenumerant alltid se nyckeltal och villkor för samtliga börsnoterade preffar.)

Footways preferensaktie är ganska liten med årliga utdelningar om totalt 4,4 Mkr. Bolaget tjänar ungefär det dubbla före skatt vilket ger en kupongtäckningsgrad på 2,0x. Rent optiskt finns här en liten säkerhetskudde.

Men vinstförmågan är flyktig. Footway är ett litet tillväxtbolag i en svår sektor. Höga vinster är inte prioriterat i det här skedet och vad lönsamheten kan bli på lite sikt är en öppen fråga. Det finns gott om externa hot och konkurrensen är stenhård. Inte minst visar Footways uppköp av Brandos hur fort det kan vända. Och det stora varulagret och dåliga kassaflödet är definitivt något som borde oroa preferensaktieägare.

Direktavkastningen på 7,0 procent är bara marginellt högre än de flesta fastighetspreffarna som ger 6,0-6,5 procent till betydligt lägre risk. Footways preferensaktie handlas dessutom 10 procent över lägsta inlösenkursen vilket knappast är motiverat. Även här blir rådet sälj.