Fortnox: Kassaskåpsäker tillväxt?

Fortnox (93,10 kr) utvecklar och säljer lösningar inom bland annat bokföring, CRM och fakturering. Bolagets programvaror är helt webbaserade och kan nås via datorn eller mobiltelefonen.

Växjöbolaget har i dagsläget drygt 260 anställda. Kan bolaget nå en halv miljard i intäkter redan i år?

2018 var ytterligare ett bra år för Fortnox. Försäljningen ökade med 38 procent och rörelseresultatet steg till 102 Mkr (62,7). Omsättningstillväxten drevs av en fortsatt stark kundtillväxt och högre genomsnittlig intäkt per användare (ARPU).

Under 2018 ökade Fortnox kundbasen med 54 000 kunder till totalt 257 000 kunder. Den genomsnittliga intäkten per användare stärktes samtidigt till 133 kr per månad från 123 kr året innan. På årsbasis motsvarar det 1 596 kr (1 476). Här tror vi det finns ännu mer att göra. Inte minst med tanke på Fortnox erbjudande inom Fortnox Finans med diverse fakturatjänster. Mer om det nedan.

Det är svårt att inte bli djupt imponerad över Fortnox försäljningstillväxt det senaste decenniet. Det finns dessutom inte mycket som talar för att utvecklingen ska stanna av framöver. Möjliggen faktumet att den svenska marknaden skulle bli mättad och att konkurrensen ökar.

Fortnox uppskattar själva att den adresserbara marknaden i Sverige uppgår till cirka 800 000 kunder. Hur stor andel av dessa som använder molnbaserade bokföringstjänster är inte känt. Gissningsvis en bit över 50 procent. Av denna andel så uppskattar vi att Fortnox har minst hälften av marknaden, sannolikt ännu mer. Branschbedömare tror att de molnbaserade lösningarna kommer utgöra drygt 90 procent av marknaden inom tre år.

På sikt torde i princip hela marknaden bestå av molntjänster. Att flera konkurrenter haft problem att migrera över till SaaS-lösningar (Software as a Service) har varit tydligt senaste åren. Inte minst med tanke på Vismas bud på Fortnox våren 2016. Detta bud stoppades av konkurrensverket, även Fortnox huvudägare Olof Hallrup var negativt till budet.

Att Fortnox har ett starkt erbjudande råder det inga tvivel om. Fortnox uppger samtidigt att ”under 2018 ökade antalet kunder som ville byta från ett konkurrerande system till Fortnox tydligt”. Huruvida dessa kunder tidigare haft ett molnbaserat system eller ett traditionellt system framgår inte. Sannolikt är det en kombination.

Affärsmodellen med de återkommande intäktsströmmarna värderas högt på börsen. Även inlåsningseffekten är sannolikt väldigt hög. Till skillnad från exempelvis bredbandskunder där produkten är väldigt generisk. De få differentieringsfaktorerna gällande bredband är sannolikt hastighet, pris och bra kundtjänst. Några hävdar säkerligen integritetsfaktorn i Bahnhofs fall. Nåväl, tillbaka till Fortnox.

Vår poäng är att Fortnox intäkter torde vara ännu mer återkommande. Visst finns det även en differentieringsfaktor i detta fall. Med användarvänlighet, pris och bra kundtjänst. Priseffekten för bokföringssystem är nog ganska försumbar. Framförallt eftersom bolagets kunder är företag och den genomsnittliga kostnaden fortfarande är under 150 kr per månad per kund. Samtidigt som det medför mycket jobb att byta system.

Fortnox tillhandahåller ett så kallad öppet API. Det innebär enkelt uttryckt att externa system kan kopplas ihop med Fortnox bokföringsprogram. Exempelvis om kunderna har en webbshop eller liknande. Fortnox API kan hantera över 300 olika externa tjänster vilket vi uppfattar som konkurrenskraftigt.

Dotterbolaget Fortnox Finans tillhandahåller tjänster som fakturaservice, fakturaköp och fakturabelåning. Tidigare hade Fortnox ett samarbete med Aros Kapital. Samarbetet innebar att Fortnox förmedlade fakturaköp. Numera sker det i Fortnox egen regi, vilket både ökar riskerna och även möjligheterna.

Under 2017 hade Fortnox Finans omkring 4 000 kunder enligt bolagets uppgift. Hur stora denna siffra var 2018 framgår inte. Det vi däremot med säkerhet vet, är att intäkten per kund är väsentligt högre inom detta segment. 2017 var intäkten per kund från Fortnox Finans ungefär 10 gånger högre relativt bokföringstjänsterna. Vi tror därmed att ARPU:n kommer stiga ytterligare under kommande år.

Fortnox har också ett relativt nytt erbjudande i form av Fortnox Försäkringar. Bolaget skall alltså erbjuda försäkringslösningar till nya och befintliga kunder. Några samarbetspartners inom ramen för detta är Trygg Hansa och SPP. Även om denna satsning är i sin linda så tror vi att detta är något som stärker Fortnox erbjudande ytterligare. Fler och fler tilläggstjänster skapar även ännu högre kundlojalitet och inlåsningseffekt. Pessimisten ser en ökad risk då Fortnox expanderar utanför bolagets primära fokusområde.

Så långt ser det mesta bra ut. Vad är riskerna och hoten?

Det dyker ständigt upp mindre aktörer som satsar på att vinna marknadsandelar. Vissa program är till och med gratis, som till exempel Bokio. De mindre aktörernas problem är dock i viss utsträckning legitimiteten. Att vara en liten ny aktör är inte lätt. Många väljer hellre en större välkänd aktör, framförallt när det handlar om bolagets redovisningssystem. Inträdesbarriärerna är således höga.

Bolagets huvudägare, Olof Hallrup, är tillbaka i styrelsen efter ett drygt års frånvaro på grund av åtal kring grovt insiderbrott. Hallrup dömdes i tingsrätten för grovt insiderbrott men friades sedermera i Hovrätten hösten 2018. Det går såklart att ha åsikter kring om det är lämpligt att Hallrup återvänder eller ej. Följer man devisen ”oskyldig till motsatsen bevisats”, som också blev fallet i hovrätten så skall detta inte belasta Hallrup. Åtalet gällde för övrigt att Hallrup skulle ha vidarebefordrat information kring Vismas bud på Fortnox våren 2016.

När skall Fortnox expandera internationellt?

Många ställer sig säkert den frågan. Bolaget har inte kommunicerat några sådana planer. Men det pågår säkerligen sådana diskussioner internt. Möjliggen kan övriga Norden ligga nära till hands. Om bolaget gör slag i saken får framtiden utvisa.

Utsikter

Vi tror Fortnox kan växa runt 20 procent årligen under de kommande åren. Även rörelsemarginalen bör kunna öka stärkas ytterligare med tanke på att nya kunder inte direkt adderar några större merkostnader. God skalbarhet som det så fint heter. Nedan följer en peer-tabell på några av börsens andra snabbväxande bolag.

Att Fortnox handlas till 70 gånger (!) årsvinsten på fjolårets vinst vittnar om höga förväntningar. Utrymmet för besvikelser är därmed begränsat. Skulle tillväxten sakta in så finns risk att aktien halveras (pessimistiskt scenario).

I vårt optimistiska scenario räknar vi med en fortsatt stark tillväxttakt samtidigt som marginalen skalar bra. Då finns fortsatt stor avkastningspotential.

Förutom Hallrup i styrelsen så är det inte någon i ledningen som äger särskilt mycket aktier. VD Nils Carlsson äger 5000 aktier till ett värde om 0,5 Mkr. Bolagets nya styrelseordförande Andreas Kemi ökade nyligen sitt innehav och köpte 1500 aktier till totalt 6500 aktier.

Börsplus slutsats

Fortnox är sannolikt ett av börsens absolut bästa tillväxtbolag. Tillväxtmöjligheterna ser fortsatt bra ut. Kombinationen av trögrörliga kunder, höga inträdesbarriärer och repetitiva intäkter motiverar en hög multipel. Värderingen är dock redan väldligt hög och det tar emot att sätta ett köpråd.

Med det sagt är det inte osannolikt att aktien står högre om ett år. Å andra sidan finns inget utrymme för att tillväxtmaskinen börjar hacka. Skulle det ske är nedsidan stor. Vi gillar bolaget och aktien kan bli intressant att plocka upp om den skulle falla oförtjänt mycket. Här och nu blir rådet neutralt.